限售股解禁的股价效应与事件驱动多空策略研究

摘要

本文对限售股解禁的股价效应进行了研究。限售股解禁前后往往会产生超额收益，该超额收益是否由解禁事件引起，限售股的哪些因素会对超额收益产生影响，影响程度如何，这都是本文所要研究的问题。　　在A股市场，不同公司限售股解禁的股价效应往往不同。对于一些公司的限售股，投资者可能预期非流通股股东会在解禁后进行减持套现，形成潜在的抛压，因此股价在解禁前就开始下跌;对于另一些公司的限售股，非流通股股东可能会有动力在解禁前去拉伸股价，使股价上涨;而对于在解禁前下跌较猛、反应过度的限售股，解禁后可能会有一定的估值修复。影响股价走势的因素众多，分析各个因素对股价的影响方式及程度，对投资者、上市公司以及监管部门都有重要的参考作用。尤其对于投资者来说，如果限售股解禁的股价效应是显著的，而且能从中把握交易机会，以持续复利的方式获利，那么年化收益会非常可观，限售股解禁的股价效应也可以得到实际应用。本文分为六个部分进行股价效应和投资策略的实证研究:　　第一部分为绪论，详细阐述了本文的研究背景和内容、研究意义及创新点、研究思路与框架。　　第二部分介绍了限售股的概念、现状及理论基础，包括股票需求曲线理论、信息不对称和逆向选择理论、投机泡沫理论。股票需求曲线理论的焦点在于股票需求曲线是否向右下方倾斜。价格压力假说认为，股票适用于向右下方倾斜的需求曲线。当股票的供给增加，股价会下降，而且价格降幅与股票发行数量成正比;而替代假说则认为，股票的需求曲线是水平的，流通量增加后的股价下降，并不是因为投资者期望更高的收益率，而是反映了经佣金调整的市场价格。信息不对称和逆向选择理论则说明，相对于上市公司，投资者属于信息劣势方，如果对企业的经营状况、竞争力、盈利水平、管理层变动等不够了解，投资者就难以对公司进行正确估值，从而影响其投资决策。当投资者预期公司盈利状况不佳，非流通股股东会在解禁后抛售，他们会在解禁前就出售股票，从而产生超额收益。投机泡沫理论则认为，由于市场存在卖空限制，在短期内，市场的成交价格往往由最乐观的投资者决定，造成资产溢价。而且，资产的不确定性和风险越大，投资者之间的意见越不一致，资产的价格也越高。随着时间的流逝，不确定性会被市场慢慢化解，投资者之间的意见分歧也会逐渐缩小，导致资产价格下跌。解禁产生的正超额收益是因为投资者对市场的观点不同，而股价反映了乐观者的预期，股票不断被卖给更加乐观的投资者，导致资产价格产生重大泡沫。而解禁产生的负超额收益则是因为投资者观点逐渐趋于一致，投机泡沫破裂所致。　　另外，本文对限售股解禁股价效应的实证研究进行了回顾和总结。国内的实证研究多选择2006年～2009年的数据，这个期间市场有明显的较长时间段的牛熊市（趋势市），而且这些研究的结论大多表明，市场阶段对股票异常收益率影响最大。然而自2010年以来，市场风格有所改变，限售股各类型的比例也出现了很大的变化，在未来，股改限售股票解禁的比例会越来越小，首发、增发的比例会越来越大，因此本文将基于事件研究法对限售股解禁的股价效应进行一次更加全方位的分析和研究。　　第三部分，本文基于A股市场的解禁事件进行了实证研究。此部分首先对2010年～2012年A股市场的解禁事件样本进行了描述性统计分析，并计算了累计异常收益率(CAR)等观察变量，发现自解禁前60日到解禁前25日（交易日），样本有很小的正累计超额收益。从解禁前25日之后开始有明显的负超额收益，尤其是解禁前5日，收益率曲线斜率达到最小。在解禁后，累计超额收益率会继续下降。而后本文选择了三类驱动因子，即基本因子、财务因子和交易因子，并按驱动因子分类对累计异常收益率进行了描述性统计分析。结果表明，每一类驱动因子的CAR走势都显著不同，说明它们对限售股的累计超额收益率都有影响。但该结果是否具有统计学意义，需要做进一步的检验。　　第四部分在过去的研究结论和统计结果的分析基础上，针对限售股解禁产生的超额收益提出了8个假设，并分别运用了显著性检验和多元回归实证模型对假设进行了验证。本文发现，定性驱动因子对超额收益率有显著影响:从解禁类型来看，股改限售股在解禁前的累计超额收益大于首发和增发限售股。主要是因为股改股的非流通股股东出于企业控制权和战略发展考虑，减持的意愿相对较小。从市场板块来看，主板限售股在解禁前3个月到解禁前1.5个月的累计超额收益跑赢指数，存在一定的交易空间。而中小板限售股在解禁前更容易遭到投资者抛售。原因可能是中小板的风险大于主板，也不如创业板具有话题性，炒作空间小。从市场阶段来看，熊市在(-60，-41)窗口期的CAR显著为正，表明这个期间的累计超额收益大于0，有一定的交易机会。产生这个现象的原因可能是限售股股东不愿意在低价减持，甚至可能配合利好消息高价出货，使股价跑赢大盘。　　另外，定量驱动因子也对超额收益率有显著影响:从EPS增速来看，本期EPS增速越大，解禁前的累计超额收益反而越小，这可能反映了投资者的预期，即他们认为高增速不可持续，股票价值未来会下降。另外，在解禁后，EPS增速越高，CAR也越高，这可能是因为EPS增速高的股票在解禁前遭到了抛售，股价跌幅较大，在解禁后有一定的估值反弹。从解禁比例来看，在做空窗口(-5，-1)，解禁比例越大，CAR越小，这体现了投资者对股票供给冲击的预期;在做空窗口(-30，-6)，解禁数量与解禁前流通股数量的比值越大，累计超额收益也越大，这体现了投资者产生了股票的流动性溢价预期。在窗口(-5，-1)，PE越大，CAR也越大。这可能是因为，投资者看好PE高的高成长性公司，从而解禁的抛售压力得到了缓解。　　第五部分在统计分析结果和实证检验结论的基础上，构建了限售股解禁的事件驱动策略模型。模型以2013年～2014年2月的解禁事件为策略样本，通过把握解禁前出现的交易机会，以持续复利的形式获取超额收益。模型分为做多模型和做空模型。做多模型的交易策略为解禁前60日买入，解禁前31日卖出;做空模型的交易策略是解禁前5日卖空，解禁前1日买回。结果表明，做多模型A和模型B的净值分别为1.225和1.247，做空模型A和模型B的净值分别为1.380和1.489，都跑赢了沪深300指数，超额收益均大于30％。本文继而对模型的最大股票数进行了调整，以探究如何最有效地配置资金。做多模型A在最大股票数为1时，净值最大，为2.517;做多模型B在最大股票数为3时，净值最大，为1.506;做空模型A和B在最大股票数为2时都达到最高的净值，分别为1.742和1.985。当最大股票数增大时，模型的净值趋于减少，这主要是因为闲置资金开始变多。当最大股票数大于11时，做空模型的收益开始完全小于做多模型的收益，主要原因是做空策略窗口期比做多窗口期小得多，因此出现了资金闲置的情况。另外，做空模型每一次交易的平均收益比做多模型小，而且还有额外的融券利息费用，因此收益会不如做多模型。　　本文进一步讨论了限售股解禁事件驱动策略模型在实际运用中会遇到的问题，发现滑移价差对盈利有显著影响，当单边滑移价差大于2％，做多模型开始亏损;当单边滑移价差大于1％，做空模型开始亏损。原因主要是滑移价差会蚕食每次交易的利润，从而策略无法实现持续复利盈利。　　第六部分为结论。这一部分主要对研究结果及研究中的不足进行了总结。实证检验部分，本文考虑的驱动因子可能并不完善，主要是因为样本较大，数据难以获得，因此未作考虑。另外，多元回归模型的构建可能不够准确，导致个别驱动因子与观察变量的关系未能很好地反映出来。策略构建部分，单边的多空模型相对于市场的弹性都较大，在趋势市中将面临较大的风险。因此在将来的研究中，该模型可以改为对冲模型（如与沪深300ETF进行对冲），从而使模型更加稳健。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1研究背景及内容

1．2研究意义及创新点

1．3研究思路与框架

2．理论基础和文献综述

2．1限售股解禁理论研究

2．1．1限售股定义

2．1．2股票需求曲线理论

2．1．3信息不对称与逆向选择理论

2．1．4投机泡沫理论

2．2限售股解禁效应研究的实证文献

3．限售股解禁事件研究

3．1样本选取及研究方法

3．1．1样本选取

3．1．2事件研究法

3．2变量的选择和定义

3．2．1累计异常收益率

3．2．2异常交易量和异常换手率

3．3驱动因子选择和描述性统计

3．3．1基本因子CAR走势

3．3．2财务因子CAR走势

3．3．3交易因子CAR走势

4．限售股解禁事件实证检验

4．1限售股解禁超额收益的研究假设

4．1．1事件相关

4．1．2股票需求曲线相关

4．1．3信息相关

4．1．4投机泡沫相关

4．2限售股解禁超额收益的显著性检验

4．2．1基于解禁类型分组的显著性检验

4．2．2基于市场板块分组的显著性检验

4．2．3基于市场阶段分组的显著性检验

4．3限售股解禁超额收益的计量模型

4．3．1解禁前、解禁后的累计超额收益实证检验

4．3．2做多窗口的累计超额收益实证检验

4．3．3做空窗口的累计超额收益实证检验

5．限售股解禁事件驱动策略模型

5．1做多策略模型构建

5．1．1模型构建

5．1．2策略效果

5．2做空策略模型构建

5．2．1模型构建

5．2．2策略效果

5．3策略模型的拓展性研究

6．结论与研究展望

6．1研究结论

6．2不足与研究展望

参考文献

后记

致谢