主板与中小板上市公司股权激励市场反应对比研究

摘要

在现代企业治理结构下，企业的所有权和经营权是分离的，因而不可避免的产生了委托-代理问题。最早出现的股权激励形式是员工持股计划，产生于20世纪50年代的美国，其初始目的并不是为了对高管长期激励和减少代理成本，而是为了更有效地避税。但在随后70年代兴起的股票期权激励中，人们发现这种激励形式能够很好的将经营者和股东的利益紧密联系在一起，在一定程度上解决了企业的委托-代理问题，并且由于这种激励方式相对来说成本较低，因此进入到80年代后，股权激励迅速在欧美等发达国家得到了推广和运用。　　而我国的股权激励制度则引入较晚，伴随着国有企业改制产生和发展的。在这条早期探索的道路上，由于法律的不健全、市场的不规范、内部人控制等问题使得股权激励制度的实施和发展遇到了诸多障碍，甚至一度陷入了困境。直到2005年，中国开始实行股权分置改革，终于使上市公司股票实现了全流通，改革后的股权结构解决了大股东和小股东利益不一致的问题，不仅促使公司经营业绩的提升，也促进了股权激励作用的发挥。紧接着在2005年12月31日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法》，随后国资委、财政部又联合出台了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。以两法为转折点，我国上市公司股权激励制度从此有了法律依据，实践环境得到明显的改善，运作逐渐走向成熟和规范。并且我国的上市公司也都对施行股权激励计划表现出很高的热情和积极性，从2005年的7家迅速攀升至2006年的40家，接着回落到2007年的10家，2008年又上升到69家，09年降至　　15家，然后自2010年以来出现了井喷式发展，2010年有63家，2011年有147家，2012年有150家，截至到2012年底，我国共有408家上市公司累计公告了501个股权激励预案，其中归属于中小板和创业板的上市公司一共占到所有公布预案公司的61％，再加上这两个板块本身包含的上市公司不如主板多，可见中小型企业、民营高科技企业参与股权激励的兴趣最为强烈。但总体上来说，和欧美发达国家相比较，我国实施股权激励的上市公司占总上市公司数量的比重还是偏低，未来我国实施股权激励制度还有很大的上升空间。目前，我国经济正处于飞速发展的时期，经济转型也在如火如荼的进行中，很多企业都展现出对人才的渴望，可以说人力资本的价值越来越多的得到企业的认同和重视，而股权激励通过释放企业的所有权对于吸引人才、稳定管理层有很明显的作用。另外伴随着我国职业经理人市场的逐步成熟和资本市场的规范化运作，可以预见股权激励会越来越多的被上市公司采用。而本文也正是基于以上的事实，根据这几年上市公司实施股权激励的浪潮，再加上不同板块上市公司展现出的不一样的积极性，笔者想通过对二级市场的长期反应来检验并对比不同板块上市公司实施股权激励的效果，依此得出一些有意义的结论。　　本文一共分为六个章节来研究问题:前言、股权激励的理论基础与研究综述、股权激励相关内容概述、我国股权激励制度的发展历程、上市公司股权激励的市场反应实证分析，最后是文章的结论和建议。　　第一章是本文的前言。在这部分主要阐述了文章研究的背景以及意义。然后对本文的研究思路和主要方法做了介绍，并列出了文章的框架。最后是对文章的创新和不足进行了说明。　　第二章是股权激励的理论基础与研究综述。在这章的理论基础分析中主要阐述了委托代理理论、人力资本理论、权变激励理论和利益相关者理论。通过对这些理论的学习我们能更清楚地了解股权激励产生的依据，也就能更加确定研究股权激励的意义。接着本章回顾了国内外学者对于股权激励的研究成果，吸取前人的经验能更好地指导论文的写作。　　第三章是股权激励相关内容概述。本章对股权激励的相关概念做了小结，并对股权激励的特点:一种长期激励、一种对人的价值回报机制、一种企业控制权的激励都一一做了介绍。接着再对股权激励主要模式进行了不同类群的划分并加以说明。最后对股权激励的传导机制做了简要的阐述。　　第四章是我国股权激励制度的发展历程。首先是对我国实施股权激励的历史回顾。我国在股权激励的探索道路上先后经历了员工持股计划、股票期权、管理层收购的尝试，但由于相关法律的缺失、市场环境的不规范以及衍生而来的道德风险使得这条探索之路充满了曲折和坎坷。以05年的股权分置改革和《上市公司股权激励管理办法》为分水岭，有了良好的实践环境后，我国的股权激励发展走向了规范和完善阶段。然后本章对我国上市公司实施股权激励现状进行了分析。从激励方案进展来看，我国上市公司在熊市和震荡形势中，更具有实行股权激励计划的动机。另外本小节对目前我国上市公司实施股权激励方案的市场分布、行业分布、激励方式、有效期都做了比较描述。在本章最后，对我国推进实施股权激励制度存在的问题做了一个小结。　　第五章是上市公司股权激励市场反应的实证研究部分。从理论上而言，上市公司实施股权激励计划能够对公司的业绩产生推动上升的作用，并因此引起市场反应，带动公司股价的变动。本章正是通过验证我国实施股权激励的上市公司股价的变动，从而判断股权激励对上市公司的影响效果。在具体的实证研究过程中，本文采用了事件研究法和比较分析法来研究股权激励的长期市场反应，选取了两年的时间去考察股价变动效应，将样本按主板和中小板分为两类，分别采用沪深300指数和中小板指数，构建正常收益率模型，通过正常收益率继而得出超额收益率，并对每个板块做单样本T检验的方式来判断股权激励的长期市场反应是否存在显著的超额收益率。然后通过比较分析法，比较一年期与两年期的市场反应和不同板块间的市场反应。最后考虑到公司规模与股权激励实施效果存在一定的关系，为此做了进一步验证。　　第六章是研究结论和建议。通过上面章节的分析本文得出了四个结论:第一，我国实施股权激励计划的上市公司总体而言在长期中获得了超额收益率;第二，在长期市场效应中，两年后的超额收益率高于一年后的超额收益率;第三，无论是一年期还是两年期，我们都可以得出中小板样本股票的平均超额收益率高于主板样本股票的平均超额收益率;第四，规模偏小的公司获得的超额收益率更高也更显著。最后本文根据研究结果提出了相关的建议。　　本文的创新之处在于，目前国内外较多的是运用公司的一些财务指标研究股权激励对公司业绩的影响，而对于上市公司股权激励的市场反应研究则较少，有的也多是研究事件公告日前后的短期市场效应，鲜有文献做长期市场反应研究。另外考虑到主板和中小板的企业在公司股权结构、公司规模、公司治理结构等方面都存在差异，可能使股权激励的实施效果也存在差异。本文正是基于以上两点去对比研究上市公司股权激励的长期市场反应，希望能为股权激励的研究做出一点贡献。

目录

声明

摘要

1．前言

1．1论文研究背景与意义

1．2论文研究思路与框架

1．3论文的主要研究方法

1．4论文的创新与不足

2．股权激励的理论基础与研究综述

2．1股权激励的相关理论基础

2．2股权激励的研究综述

2．2．1股权激励的业绩效应研究

2．2．2股权激励的市场效应研究

2．2．3文献综述小结

3．股权激励相关内容概述

3．1股权激励的概念与特点

3．2股权激励的主要模式

3．3股权激励的传导机制

4．我国股权激励制度的发展历程

4．1我国股权激励制度的历史回顾

4．2我国上市公司股权激励实施的现状分析

4．3我国推进实施股权激励制度存在的问题

5．上市公司股权激励的市场反应实证分析

5．1研究方法概述

5．2样本选择与描述性统计

5．2．2样本来源

5．2．2样本选择

5．2．3描述性统计

5．3实证研究设计

5．3．1时间窗口的选择

5．3．2具体算法与模型

5．3．3超额收益率的T检验

5．4主板和中小板样本总体市场反应实证检验

5．5按公司规模细分的市场反应实证检验

5．6实证结果的经济学解释

6．研究结论及建议

6．1本文结论

6．2相关建议

参考文献

后记

致谢