同行业上市公司估值水平差异的影响因素分析

摘要

经过20年的发展，中国股票市场规模已跃居全球第二，投资者的素质和投资水平也得到极大提高。截止2012年12月，中国A股市场上市公司总计2387家，总市值接近24万亿元，股票有效账号1.4亿户，上证综合指数平均市盈率(静态)12.3，深圳成指平均市盈率(静态)22.01，证券投资基金1173只。2012年A股股票成交金额31.5万亿元人民币，日成交金额1294亿元人民币，股票成交数3.29万亿股，日均成交股票数为135亿股，交易印花税421.67亿元人民币。面对庞大的市场，无数投资者为寻求有效的投资方法而不懈努力。目前主流的股票投资方法主要是基本面分析和技术分析，其中基本面分析已成为未来发展的大趋势。上市公司股票的估值是基本面分析至关重要的一环，估值方法主要有绝对估值法和相对估值法:绝对估值法就是运用一系列模型直接对上市公司的价值进行评估，具体模型有股利贴现模型、现金流贴现模型等;相对估值法就是选用一定的估值指标，通过对比估值指标对上市公司的估值水平进行判断，市场上选用的估值指标主要有市盈率、市净率、市销率等。上市公司的估值水平是指上市公司的估值是处于一个什么状态，这涉及到不同行业之间和同行业上市公司之间的比较。国内外学者对上市公司估值水平的研究主要采用相对估值法，选用的估值指标主要是市盈率和市净率，研究方向主要集中于上市公司市盈率影响因素分析、行业市盈率的影响因素分析。国外学者对市盈率影响因素可大致分为两个阶段，前一阶段侧重于公司层面的研究，主要分析盈利能力、成长能力、风险因素、股利支付率等因素对市盈率的影响，由于选取的具体指标不同，得出的结论也不尽相同，如Manown Kisor Jr，VolkertS.Whitbeck(1963)研究了股利收益率、每股收益的标准差和盈利增长率与上市公司市盈率的关系，实证结果显示，股利支付率、每股收益的标准差和盈利增长率是影响市盈率的主要因素，其中股利支付率与上市公司市盈率负相关，风险与上市公司市盈率负相关，盈利增长率与上市公司市盈率正相关，1996年John E.Hammel，Daniel A.Hodes发表的文章页赞同以上观点。后一阶段大量学者从宏观经济和市场情绪两个方面进行了研究，得出了市盈率与GDP增长率呈正相关，与利率呈负相关的结论，如Alex kane，Alan J.Marus，Jaesun Noh(1996)从经济周期的角度分析了市盈率、宏观环境与市场波动率之间的关系，研究结果显示市盈率与通货膨胀率、时间利率和市场波动率负相关，姑息收益率与市盈率正相关;Reilly.Griggs and Wong(1993)研究了市盈率与商业周期(商业景气度)、杠杆比率、过去20个季度的每股收益离差系数、S&P400指数的增长率、CPI实际增长率和公司债券的收益率、资产负债率和股利支付率之间的关系，研究结论显示:每股收益离差系数与商业周期与市盈率的相关性不显著，但是滞后商业景气度与市盈率的相关性显著。国内学者对市盈率的影响因素也进行了大量的研究，结果显示上市公司市盈率主要受到宏观经济因素、行业因素和公司特质因素的影响。但是在投资实践中，发现在选择行业影响因素时，一些因素如(行业所处阶段、细分行业在产业链中的地位、市场对行业的偏好等)很难量化，因此行业研究员在实际操作中通常采用可比公司法对上市公司进行估值，从而消除了宏观和行业的影响。为了使本文的研究更具有可操作性，笔者认为在对上市公司估值水平影响因素进行研究时最好将行业因素作为一个控制变量进行研究。　　本文一共分为六个章节:导论、估值方法介绍与分析、市盈率影响因素的文献综述、本文的研究设计、实证研究、总结。本文首先提出研究背景和研究的问题，参考和借鉴前人的研究成果，再通过筛选数据实证研究，得出各种结论，最后将得到的结论汇总，针对结论提出建议。　　第一章是本文的导论。简单阐述了本文的写作背景和意义，介绍了本文研究的主要内容和方法，研究内容的创新点与不足以及全文结构安排。　　第二章是关于市盈率影响因素的文献综述。本文从国内国外两个方面对已有文献进行和综述，在对国内文献进行综述时，本文将国内文献分为三个方面:影响市场平均市盈率的影响因素分析、影响行业市盈率的影响因素分析、影响上市公司市盈率的影响因素分析。　　第三章是关于估值方法的介绍。通过学习和研究知道，股票的估值方法主要有两种，一种是绝对估值法、另一种是相对估值法。绝对估值法就是运用一系列模型直接对上市公司的价值进行评估，具体模型有股利贴现模型、现金流贴现模型等;相对估值法就是选用一定的估值指标，通过对比估值指标对上市公司的估值水平进行判断，市场上选用的估值指标主要有市盈率、市净率、市销率等。　　第四章是文章的研究设计。研究设计主要分为四个板块:研究假设、样本选择与数据来源、研究模型与计量、面板数据模型的检验方法。在阐述研究假设时，本文从股票估值模型与投资实践两个方面出发，挑选了预期净资产收益率、预期资产负债率、预期总资产周转率、预期主营收入增长率四个变量作为影响同行业上市公司市盈率的影响因素，并对其做出假设;在样本选择方面，本文选用了证券行业、高速公路行业、钢铁行业、旅游行业和白酒行业从03年到10年的数据进行研究;在研究模型与计量版块，本文对混合效应模型、个体固定效应模型、随机效应模型进行了简要的介绍;本章最后介绍了面板数据模型设定的检验方法。　　第五章是实证分析。本文选用了证券行业、高速公路行业、钢铁行业、旅游行业和白酒行业作为研究对象，运用多因素模型研究了影响同行业上市公司市盈率、市净率存在差别的影响因素。对各个行业进行实证分析时主要分为三个部分:第一个部分是对各个行业市盈率、市净率和预期净资产收益率、预期资产负债率、预期总资产周转率、预期主营收入增长率进行单位根检验;第二部分是运用F检验和Huamsan检验来选择回归模型;第三部分是对市盈率进行回归分析，找出影响同行业上市上市公司市盈率、市净率的影响因素。　　第六章是总结。本章对实证研究的结果进行总结:(1)对于不同的行业，行业内上市公司市盈率的影响因素不一样，因此这些公司市盈率存在差异的原因也不一样。如证券行业内上市公司市盈率存在差异的原因主要是预期净资产收益率、预期资产负债率、预期总资产周转率和预期主营收入增长率不同;高速公路行业内上市公司市盈率存在差异的原因是公司预期总资产周转率不同;钢铁行业内上市公司市盈率存在差异的原因主要是预期净资产收益率、预期资产负债率和预期主要收入增长率不同;旅游行业内上市公司市盈率呈现差异的原因主要是预期净资产收益率、预期资产负债率不同;但是所选的4个因素都不是白酒行业内上市公司市盈率出现差异的原因。(2)预期净资产收益率与上市公司市盈率呈负相关，这与前文假设不相符，原因可能是由于中国证券市场还不成熟;预期主营收入增长率与市盈率呈正相关，这与前文假设相符。(3)预期净资产收益率是同行业上市公司市净率存在差异的主要因素，且通常情况下与市净率正相关(以上五个行业除证券外)，这与我们的假设相符;(4)净资产负债率和预期总资产周转率与上市公司市净率呈这个相关的关系，预期主营收入增长率与市净率呈负相关关系，这与原假设不符，可能是由于中国证券市场还不成熟的原因。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1选题依据

1．1．1研究背景及问题提出

1．1．2选题意义及创新点

1．2研究思路和方法

1．2．1研究思路

1．2．2研究方法

2．估值方法介绍及分析

2．1绝对估值法

2．1．1股利贴现模型

2．1．2现金流贴现模型

2．2相对估值法

2．2．1市盈率(P／E)指标

2．2．2市净率(P／B)指标

3．文献综述

3．1国外文献综述

3．2国内文献综述

3．2．1国内关于股票市场平均估值水平的影响因素分析文献综述

3．2．2国内行业估值水平及其影响因素研究的文献综述

3．2．3上市公司估值水平影响因素分析

3．3文献综述总结

4．研究设计

4．1研究假设

4．1．1从股票估值模型中寻找影响行业内上市公司估值水平差异的原因

4．1．2从投资实践中寻找影响行业内上市公司估值水平差异的原因

4．1．3变量的选择与假设

4．2样本选择及数据来源

4．3研究模型与计量

4．3．1混合回归模型(Pooled model)

4．3．2固定效应回归模型(fixed effects regression model)

4．3．3随机效应模型

4．4面板数据模型设定的检验方法

4．4．1 F检验

4．4．2 Hausman检验

5．实证分析

5．1证券行业上市公司估值水平的影响因素分析

5．1．1证券行业面板数据模型设定检验

5．1．2证券行业实证分析结果

5．2高速公路行业上市公司估值水平的影响因素分析

5．2．1高速公路行业面板数据模型设定检验

5．2．2高速公路行业实证分析结果

5．3钢铁行业上市公司估值水平的影响因素分析

5．3．1钢铁行业面板数据模型设定检验

5．3．2钢铁行业实证分析结果

5．4白酒行业上市公司估值水平的影响因素分析

5．4．1白酒行业面板数据模型设定检验

5．4．2白酒行业实证分析结果

5．5旅游行业上市公司估值水平的影响因素分析

5．5．1旅游行业面板数据模型设定检验

5．5．2旅游行业实证分析结果

6．总结与建议

6．1实证研究总结

6．2投资建议

参考文献

后记

致谢