中国商品期货市场定价因子的实证研究

摘要

随着中国经济平稳较快发展和人民币国际化进程加速，商品期货市场以其在宏观经济调控中的独特地位而受到越来越多的关注。近些年来，我国商品期货市场的交易规模每年均有大幅增长，不断有新的商品期货品种上市交易，四大期货交易所交易规模一直位列全球衍生品交易所前20位，我国商品期货市场在进行市场规范整顿后的最近十年来取得了许多骄人的成绩。另一方面，近些年来，中国对于铜、铁矿石和原油等大宗商品的进口量屡创新高，是国际市场上最大的大豆买家，是镍、PTA和玉米等大宗商品的净进口国，因此作为国际市场上金属、化工能源和农产品主要进口国和大宗商品世界的重要消费者，如果在国际市场大宗商品的定价中一直被动地应对价格波动而对大宗商品的价格缺乏有力的话语权，那么中国宏观经济的安全性和相关进出口企业的利益就无法得到有效保障。在这种情况下，对我国商品期货的定价规则进行研究，显然具有特别的现实紧迫性和重要性。中国发展商品期货市场的首要目的是希望通过利用商品期货市场的套期保值功能帮助企业对冲掉买卖现货带来的价格波动的风险。从投资角度而言，由于期货的独特性，将其纳入资产组合中能更好的分散风险，因此机构投资者不应该只关注某几类期货品种，而是尽可能多的投资各类期货产品。寻找普遍适用的期货定价共同因子，能为投资者节省大量分析过程，尽快确立投资策略，实现风险分散化和收益的双赢。
　　本文以横截面为视角，在资本资产定价模型的框架下研究是否存在可能对所有商品期货整体风险进行解释的宏观风险因子和商品市场特征因子。基于对已有文献回顾，借鉴美国商品期货市场上定价因子检验的结论，结合股票资产定价模型检验和期货的库存供给理论，本文主要选择了基差和动量因子作为商品期货市场的特征变量，汇率因子作为宏观变量对中国商品期货市场整体收益进行检验。
　　选择了这三个指标进行研究，是出于以下几点考虑。首先，基差，作为度量期货价格和现货价格差异的重要价格类相关指标，一直以来在期贷市场上都被认为是影响企业对冲现货价格波动风险效果的重要因素。从理论上来说，便利性收益是影响期货价格的重要因素，遗憾的是目前还没有现实数据能直观地衡量便利性收益，但是便利性收益与商品的库存量之间有着直观显著的关系，具体来讲，每增加一单位的库存量，边际便利性收益就越低。从另一个角度来说，基差作为期货和现货价格的直接度量，反映的是现货的稀缺程度，因此与商品库存量有着直接的关系。由库存供给理论可知，期货基差反映了库存量，库存量影响便利性收益，而便利性收益又决定了商品期货价格，因而基差必然与商品期货价格存在着一定联系。而之所以选择动量因子，是基于股票市场检验结论经验的合理类推。近些年针对股票市场的资产定价研究中，很多学者都发现了一个基于过去的横截面层面的股票收益率的简单交易策略就能产生较高的未来收益。而且这种动量交易策略从不同理论方法，不同时间段和不同国家资本市场检测都是稳健的。Go,on等(2012)研究单只商品期货收益率时引入了一个动量因子并且将这个因子解释为库存量在时间上的差别导致的。他们论证了由于对某种商品存货的负向冲击导致的非预期的价格增长将会带来暂时的预期商品期货收益率的增加。这是因为存货的重新恢复是一个较为漫长的过程因为生产新的产品要花费较长的时间。由于该种商品短期内的供给不能满足需求在存货重新积累的这段期间，这就带来了一个价格的动量。类比于美国商品期货市场上的动量因子研究，本文试图将动量因子引入中国商品期货市场的模型检测中来，考察这种动量投资策略是否能够在中国商品期货市场上成功获利。最后，本文选取汇率风险因子的原因，是从中国国情的角度出发，判断汇率很可能会影响商品期货市场总体收益。因为中国是国际大宗商品的主要进口国和消费国，特别是对原油和大豆等商品期货的进口依赖度很高，且由于缺乏自主定价权，商品期货对国际大宗商品价格波动表现的较为敏感，因此国外货币政策变动很可能通过汇率来影响到中国商品期货市场上，同时，本文主要参考了Shang等(2015)的文章，基于储存理论和Merton(1973)的跨期资产定价模型(ICAPM)的理论框架，推导了一个包含市场因子、汇率、利率和通货膨胀率的宏观四因子模型，用GMM-SDF方法对模型进行估计，发现汇率对美国商品期货价格有重要的解释能力，而其他因子对商品期货的解释能力不强。因此参考以上的研究结论，本文也将汇率纳入了因子定价模型中。除了以上三个因子外，对冲压力和流动性等因子也很可能对商品期货市场有重要解释能力，但是由于中国商品期货市场上无法获取到衡量这些指标的有效数据，本文没有从定量角度对其进行探讨。
　　在实证研究部分，参考Yang(2013)，本文首先定义了一个以商品期货收益率表示的基差相关的风险因子，具体而言选用了15种上市时间较长的、交易较为活跃的商品期货品种，按照基差的高低将其分为五个投资组合并每期进行投资品种的调整，构建了一个高基差投资组合与低基差投资组合的收益率差值为代表的基差相关的指标，结合商品期货市场指数，在资本资产定价模型的框架下，采用Fama-MacBeth方法对基差相关的风险因子进行实证检验。结果发现商品期货合约的买方投资者会因为持有合约而带来的基差风险而获得风险补偿即高基差的商品期货投资组合能够比低基差的投资组合获得更多的风险补偿。从本文的研究结果来看，从横截面角度，基差是解释整个商品期货市场风险收益的一个重要特征因素。并且，此结论在周数据和月数据的检验中均是稳健的。除此之外，从短期来看，买入高基差商品期货投资组合的同时做空低基差投资组合，能为投资者带来显著的收益。在此两因子模型的基础上，本文进一步考察动量因子和汇率风险是否对所有商品期货有解释能力。其中，动量因子表示为买入过去十二个月的高收益率的商品期货投资组合的同时卖出过去十二个月市场表现不好的商品期货投资组合的投资策略所代表的风险;汇率风险表示为以人民币实际有效汇率指数计算的汇率增长率对商品期货收益率的解释能力;结果在横截面视角下，模型检验结果均不显著。以上实证结果说明基差风险作为商品期货市场风险的重要解释变量，是投资者可以用来观察系统性风险、构建投资组合的重要度量指标;结合对动量因子的模型检验，尽管动量风险因子不是商品期货收益率的定价因子，本文发现了两个可以在商品期货市场上获利的投资策略:(1)买入高基差投资组合的同时卖出低基差投资组合，可以获得12％左右的投资收益;(2)对于基差绝对值很小的商品期货品种，买入过去12个月市场表现良好的商品期货同时卖出过去12个月收益率很低的商品期货品种能获得显著的投资收益。
　　此外，本文在月度数据上对汇率风险进行了检验，结果发先汇率变动不能从总体上解释商品期货市场变动，通过对单只商品期货的进一步研究，发现仅有燃料油期货受到汇率风险的显著影响。说明中国商品期货品种之间存在较高的异质性，各期货品种受到宏观经济因素的影响的价格表现差异较大。因为中国对原油进口依赖很高且话语权较小，目前中国还没有原油期货上市，燃料油期货作为原油期货的替代品对国际油价较为敏感，因而受到汇率影响显著。而农产品期货主要受到自身供需的关系影响，受汇率影响较小;中国是有色金属的重要产出国，进口依赖度很低，且有色金属矿的开发受天气影响较大，汇率波动对有色金属影响很小;线材和螺纹钢作为建筑材料主要受中国房地产市场景气程度的影响。由于每类商品期货的主要影响因素都有所差别，汇率对市场整体影响就被稀释得很小了。
　　根据以上分析，本文提出了一些有用的政策和投资建议。因为基差是衡量商品期货市场整体风险的重要指标，建议投资者对基差进行重点关注。同时由于汇率对期货市场整体影响并不显著，从货币政策角度对商品期货市场进行宏观调控，很难达到理想的效果。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 研究的目的和意义

1．2 本文的研究思路

1．3 本文的创新点

2．文献综述

2．1 宏观风险因子

2．2 商品期货市场的特征因子

2．2．1 对冲压力因子

2．2．2 动量风险因子

2．2．3 基差风险因子

2．2．4 其他风险因子

3．中国商品期货市场的发展历程

4．研究理论和模型

4．1 商品期货市场宏观和特征因子的理论解释

4．1．1 基差风险因子

4．1．2 动量风险因子

4．1．3 汇率风险因子

4．2 Fama-MacBeth方法

5．实证分析

5．1 数据和变量处理

5．2 实证检验结果

5．2．1 商品资本资产定价单因子模型和加入基差相关解释变量的两因子模型

5．2．2 引入动量风险因子的三因子模型

5．2．3 引入汇率风险因子的模型检验

6．结论和政策建议

6．1 结论

6．2 投资和政策建议

参考文献

致谢