证券投资基金对股票市场稳定性影响及其作用渠道研究

摘要

资本市场是一国金融市场的重要组成部分，是直接融资的重要渠道，是连接资金供给方与资金需求方的桥梁。在资本市场中，资金供给者可以找到合适的投资渠道以获取投资收益，资金需求者可以获得即时可用的资金，用以发展生产、创新技术，资本市场的持续平稳发展对维护一国金融市场的稳定，保持国家经济平稳快速发展具有重要作用。在资本市场中存在两类投资者——个人投资者与机构投资者，个人投资者持有资产规模较小，获取信息渠道有限，投资方向不明确，影响能力有限，无法对资本市场指数的走势形成持续的推动力;机构投资者持有资产规模庞大，获取信息渠道通畅，投资理念更为专业，其同时同向动用大规模资金的能力可以对资本市场的稳定性产生重大影响。
　　 机构投资者是资本市场的重要组成者之一，其在资本市场中的作用也历来被国内外专家学者作为资本市场研究的重要课题。机构投资者是一个宽泛的概念，是相对于个人投资者而言的，其本身又包括证券投资基金、证券公司自营资金、社保基金、保险资金、QFⅡ等类型。其中，证券投资基金作为我国最主要的机构投资者起源于1987年“中国置业基金”。1997年《证券投资基金管理暂行办法》出台后，迎来了一个规范发展的时期。2000年10月，“基金黑幕”事件引起社会对证券投资基金的广泛关注和激烈讨论。2001年管理层提出“超常规发展机构投资者”的方针，证券投资基金自此走上了快速发展的轨道，2002年底基金净值规模较2001年增长了近45％，其后也以较快的速度扩张。截止2012年11月底，基金净值规模达到25625.85亿元，其所持A股市值也由1998年的接近2.59％，一度上升至2007年的近30％，基金在我国资本市场中的地位逐渐凸显。伴随着基金持股比例的提高，我国股票市场经历了两年的强劲上涨，上证综指从2005年6月的1000点上升至2007年10月的6124点。但随之而来的又是一年出乎预期下跌，至2008年10月，上证综指为1665点，较最高点位跌去了近四分之三。从现象上看，我国机构持股的增多并没有带来股票市场的平稳，反而使之出现了大起大落的现象，这与管理层提出的“超常规发展机构投资者”以稳定股价的初衷是背道而驰的。
　　 那么从研究角度来看，我国资本市场中证券投资基金是加剧了市场波动还是有助于市场稳定呢？本论文在前人研究的基础上，构建理论模型并通过宏观数据与微观数据对证券投资基金规模（或持股比例）与股票市场稳定性之间的相关关系进行研究，找到其具体联系;更近一步，我们从投资基金行为角度探索证券投资基金对股票市场产生此种作用的原因，即渠道。论文的整体思路:一为阐明是什么，造成什么影响:二为分析为什么，通过何种渠道造成这种影响。在研究方法上，宏观层面本文采用了结构向量自回归模型(SVAR)，对证券投资基金月度净值规模序列与上证综指波动率序列进行分析，微观层面则采用了分阶段动态面板模型并结合分量回归模型进行分析，动量行为渠道方面采用了“收益序列相关”GARCH-M模型进行分析，羊群行为渠道方面采用了羊群效应测度指标对比市场波动的方法进行分析。
　　 论文实证分析结果表明:从整体来看，我国证券投资基金倾向于加剧股票市场的波动。证券投资基金表现出的动量行为造成了不同阶段指数收益序列特征的不一致性以及由此产生的反馈交易测算差别，动量行为是投资基金造成股票市场波动的重要传递渠道;证券投资基金羊群行为在一定范围之内（即羊群效应测度指标低于0.8132时）也起到了波动的传递作用，随着羊群行为程度的增加，股票市场波动性增大。进一步，本文通过分量回归模型分析发现:在股票特质性波动的高分位数处（即波动较为严重时），当市场收益为正时，证券投资基金起到了稳定股票市场的作用，该结论进一步补充了全文整体结论。论文模型分析的结果也说明:证券投资基金投资标的的趋同性，公募基金资源转向私募基金的趋势以及私募基金投资范围的非受限性使得投资基金有增大股票市场波动的倾向。
　　 全文分为七个部分:论文第一章为导论部分;第二章为文献梳理部分;第三章为理论模型分析部分，第四章为实证分析部分，三、四两章分别从理论模型和实证分析角度研究证券投资基金对股票市场稳定性的影响;第五、六章为渠道分析部分，从动量行为与羊群行为两方面对证券投资基金影响股票市场的渠道进行了分析;第七章为结论与政策建议部分，总结全文提出建议。

目录

声明

摘要

第一章 导论

1．1 研究背景与意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 研究对象与目的

1．2．1 研究对象

1．2．2 研究目的

1．3 研究方法与数据来源

1．3．1 研究方法

1．3．2 数据来源

1．4 主要内容与结构安排

1．5 主要创新点与不足

第二章 文献综述

2．1 机构投资者羊群行为分析

2．1．1 机构投资者羊群行为的理论研究

2．1．2 机构投资者羊群行为的测度方法

2．1．3 机构投资者羊群行为的实证研究

2．2 机构投资者动量行为分析

2．2．1 机构投资者动量行为的存在性与特征

2．2．2 机构投资者动量行为的理论研究

2．2．3 机构投资者动量行为的测度方法

2．2．4 国内机构投资者动量行为的实证研究

2．3 机构投资者与市场稳定性相关关系研究

2．3．1 国外机构投资者与市场稳定性

2．3．2 国内机构投资者与市场稳定性

2．4 本章小结

第三章 证券投资基金对市场稳定性影响的理论分析

3．1 基金经理人之间投资博弈对市场稳定性影响模型分析

3．1．1 两个基金经理人仅存在“竞争”情况下模型

3．1．2 多个基金经理人仅存在“竞争”情况下模型

3．1．3 两个基金经理人存在“合作”情况下“竞争”模型

3．1．4 多个基金经理人存在“合作”情况下“竞争”模型

3．2 基金业各主体综合行为对市场稳定性影响模型分析

3．3 本章小结

第四章 证券投资基金对市场稳定性影响的实证分析

4．1 证券投资基金对市场稳定性影响的宏观分析

4．1．1 变量选取与说明

4．1．2 SVAR模型构建

4．1．3 SVAR实证分析

4．2 证券投资基金对市场稳定性影响的微观分析

4．2．1 指标选取和数据说明

4．2．2 描述性分析

4．2．3 研究阶段的划分与模型构建

4．2．4 实证分析

4．2．5 稳健性检验

4．2．6 进一步研究——分量回归证据

4．3 本章小结

第五章 证券投资基金对市场稳定性影响渠道分析(一)——动量效应视角

5．1 基金动量行为对市场稳定性影响宏观分析—收益率自相关

5．1．1 模型构建

5．1．2 数据选取

5．1．3 GARCH-M模型实证分析

5．2 基金动量行为对市场稳定性影响微观分析——股票前期收益与基金本期持股

5．2．1 模型构建

5．2．2 数据选取

5．2．3 计算结果分析

5．3 本章小结

第六章 证券投资基金对市场稳定性影响渠道分析(二)——羊群效应视角

6．1 基金羊群行为对市场稳定性影响实证分析

6．1．1 模型构建

6．1．2 数据选取

6．1．3 统计结果分析

6．1．4 实证分析

6．1．5 整体阶段(阶段Ⅲ)基金羊群行为与市场稳定性进一步研究

6．2 本章小结

第七章 结论及政策建议

7．1 研究结论

7．2 政策建议

参考文献

读博士期间科研成果

致谢