沪深交易所公司债券收益率利差决定因素实证分析

摘要

中国债券市场不断发展壮大，在资本市场中的作用越来越重要，沪、深交易所债券市场也日益发展，其中公司债券的发展对公司融资具有重要影响。对公司债券收益率利差的研究具有重要意义。尽管人们普遍认为许多因素对公司债券利差产生影响，但已有的研究多集中于违约风险与信用风险，缺乏较为系统、全面的理论分析和实证研究，迫切需要对公司债券利差影响因素进行更加深入的分析。
　　论文以定量分析为主，以定性分析为辅。采用理论与实证相结合的方法进行研究，分析了宏观经济环境因素、资本市场因素和债券个体因素对公司债券收益率利差的影响，然后，对三个层次的因素进行了综合分析。以下是本文的主要内容：
　　首先，分析了公司债券收益率利差决定因素研究的理论基础。明确了公司债券的内涵，界定了公司债券收益率利差。深入分析了公司债券利差决定因素并介绍了公司债券收益率利差分析方法。为实证分析奠定基础。
　　其次，分析了宏观经济因素对公司债券收益率利差的影响。利用自回归条件异方差模型分析公司债券收益率特性，发现公司债券收益率具有波动聚集性，但公司债券收益率不存在非对称性。接着，采用企业家信心指数、消费者信心指数、企业景气指数三个指标分析了2012年宏观经济环境状况，发现2012年经济有逐渐走低趋势。随后，创新性地选择九个因素作为自变量，它们分别表示制造业发展状况、通货膨胀水平、货币供应量变化与外汇变动。对九个自变量逐步回归分析，发现工业品出厂价格指数、企业商品交易价格指数显著，表明工业、企业产品价格变化对公司债券利差有重要影响；汇率因素与公司债券利差显著负相关；工业增加值因素与公司债券利差显著负相关，它代表宏观经济发展状况，但系数很小；采购经理指数与公司债券利差显著负相关，但从系数看，它的影响远小于价格因素。之后，采用2011年的数据对上述实证结果进行了稳健性检验。
　　再次，分析了资本市场因素对公司债券利差的影响。主要利用面板数据分析了债券综合指数、股票综合指数、债券特质波动率和股票特质波动率对公司债券利差的影响。发现股票综合指数与公司债券利差显著负相关；债券综合指数与公司债券利差显著正相关；债券特质波动率和股票特质波动率与公司债券利差显著正相关，但股票综合指数的影响远小于债券综合指数。股票特质波动率的影响小于债券特质波动率的影响，这是本文的新发现。随后，选取2011年的数据进行了稳健性检验。
　　然后，从两方面分析了债券个体因素对公司债券利差的影响。一方面，利用面板数据分析了基于债券市场的公司规模因素、价值因素、基于股票市场的公司规模因素、价值因素、期限、违约和债券等级因素对公司债券收益率利差的影响。发现基于债券市场的公司规模因素与公司债券利差显著正相关，公司规模越小，公司债券收益率越高，公司规模越大，公司债券收益率越低；违约因素和期限因素与公司债券利差正相关；基于股票市场的公司规模因素与公司债券利差显著正相关；然后，将债券等级因素作为虚拟变量加入模型中，发现它们与公司债券利差显著负相关。另一方面，使用面板数据，利用流动性代理变量方法测量流动性风险对公司债券收益率利差的影响。采用债券价格收益平方代表价格收益波动因素，研究发现它与公司债券利差显著正相关，当价格收益波动率变大时，债券交易面临的不确定性增强，风险增强，因此公司债券利差增加。公司债券发行量与公司债券利差显著负相关，公司发行债券量越大，公司债券的流动性风险越小，公司债券利差越小。债券交易量与公司债券交易额强相关，因此剔除了债券交易量，债券交易额变量显著，但是与假设不符。在前人研究基础上对债券年龄这一流动性代理变量进行了创新，分别以4个月、8个月、12个月、16个月、20个月及24个月为临界点区分年轻债券与年老债券，分成六组，研究发现其与公司债券利差显著负相关，并且发现在中国公司债券市场以12个月为临界点划分年轻债券与年老债券较为合适。随后，选取2011年的数据进行了稳健性检验。
　　最后，利用期限结构仿射模型和卡尔曼滤波法分析了公司债券收益率，并创新性的对公司债券利差的影响因素进行了综合分析。一方面，建立了公司债券利率期限结构N因素仿射模型，并利用卡尔曼滤波分析法对上交所与深交所公司债券周平均收益率数据进行实证分析，估计模型参数。研究发现，单因素与双因素模型可以预测一步向前公司债券收益率，三因素模型能较好的拟合现有公司债券收益率；另一方面，采用卡尔曼滤波法对公司债券利差影响因素进行综合分析，实证结果显示状态空间模型考虑影响因素系数的时变性，它能较好地拟合模型。
　　对公司债券利差影响因素的研究，一方面，可以发现公司债券利差的影响因素，为投资者投资决策做参考，为发行人做指导，并且为市场监管者提供政策制定的依据，具有重要的现实意义；另一方面可以更加完善该领域的研究，具有重要的理论意义。

目录

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中文摘要

英文摘要

目录

第1章 绪 论

1.1 研究背景与问题的提出

1.2 研究目的与意义

1.3 国内外研究现状分析与评述

1.4 研究内容与结构安排

1.5 研究方法与技术路线

第2章 公司债券利差决定因素研究的理论基础

2.1 公司债券收益率利差的界定

2.2 公司债券利差决定因素分析

2.3 公司债券收益率利差分析方法

2.4 公司债券收益率利差决定因素理论框架

2.5 本章小结

第3章 宏观经济因素对公司债券利差影响实证分析

3.1 数据描述与描述性统计分析

3.2 基于条件异方差的公司债券收益率特性分析

3.3 宏观经济因素对公司债券利差的影响分析

3.4 稳健性检验

3.5 本章小结

第4章 资本市场因素对公司债券利差影响实证分析

4.1 基于特质波动率、HS300指数和债券综合指数的实证分析

4.2 稳健性检验

4.3 本章小结

第5章 公司债券个体因素对公司债券收益率利差影响实证分析

5.1 基于公司规模、价值、违约及债券期限的实证分析

5.2 基于流动性风险的实证分析

5.3 稳健性检验

5.4 本章小结

第6章 基于状态空间模型的公司债券利差影响因素综合分析

6.1 状态空间模型与卡尔曼滤波相关理论

6.2 基于Vasicek模型与广义高斯仿射模型的分析

6.3 公司债券利差影响因素综合分析

6.4 对策建议

6.5 本章小结

结论

参考文献

附录1 序列平稳性检验

附录2 序列自相关性检验

附录3 假设检验汇总

附录4 方差膨胀因子检验

攻读博士学位期间发表的论文及其他成果

声明

致谢

个人简历