国有中小型企业管理层收购（MBO）问题研究

摘要

管理层收购(MBO)产生于20世纪70年代，是一种广泛流行于欧美国家的收购方式。其实质是杠杆收购的一种。简单地说，就是利用高负债融资，购买目标公司的股份，从而改变目标公司的所有者结构，重组该目标公司。我国引入MBO与我国国有企业的改革密不可分，通过MBO可以改善公司产权结构，明晰产权，减少国有企业较高的代理成本，同时它也是一种较好的国有资产的退出方式。在MBO进入我国前后不到十年时间里，由于实施中出现的种种问题，如自买自卖，暗箱操作等问题，学术界，经济界关于MBO也正展开着激烈的争辩，财政部、国资委的规定也越来越规范。针对2005年4月14日国资委与财政部公布的《企业国有资产向管理层转让的暂行规定》(以下简称《暂行规定》)中对在国有企业中只允许中小型企业进行MBO转让，以及对融资的进一步限制和对定价方式未做出明确规定的情况，本文希望在国有中小型企业中实施MBO的问题进行研究探讨。 本文采用了利用经济学和管理学的理论，在前人大量研究的基础上，对国有中小型企业实行MBO的原因及其存在的问题进行了深入的分析，并提出了解决问题的方式和方法。 第一章MBO及其产生发展概况 本章先介绍了MBO的概念等基础知识，以及MBO在西方国家的产生与发展。MBO在降低委托-代理成本，激励内部人积极性和改善企业的经营状况等方面都起到了积极的作用。然后，介绍了我国对MBO的探索历程。MBO引入我国短短的几年时间，经历了热潮、叫停和不断规范的过程。起伏跌宕的经历让我们明白，MBO还应该在不断的规范中前行。最后，本文给出了MBO的理论基础。其中，市场经济理论是我国进行国有企业改革的基础，MBO正是在不断改革的过程中，被发现和引用的；代理理论、产权理论是MBO产生的理论基础；人力资本理论和激励理论则是对管理层特质分析的理论基础。 第二章产权改革与MBO以及现状分析 本章首先从国有企业改革的背景出发，介绍了改革开放以来，国有企业改革经历的阶段。由于过去国有企业“所有者”缺位，导致产权不明晰，代理成本过高，因此国有企业相对于民营企业、外资企业普遍效率不高。究其原因是过去我们未意识到国有企业的主要功能是对国民经济进行宏观调控，而并非在竞争性领域竞争求效益，国有资本应该在适当领域退出。现在，我国国有企业正在进行产权改革，提高效益。因此，本文认为，在“国退民进”中推行产权改革是过企业改革的重要步骤。 其次，本文提出了国有企业明晰产权的改革的途径。就国有资本的退出模式来看产权改革，文章提出了三种主要方式：职工持股，法人持股和管理层收购。从降低代理成本，提高管理效率方面和在国有中小型企业的限制范围内通过比较分析，认为MBO是相对较优的选择。 再次，文章就《暂行规定》中对国有企业实施MBO的范围被缩小的原因作了分析并就国有中小型企业进行MBO的优缺点进行了讨论。《暂行规定》限定MBO实施范围，本文认为主要原因是MBO在我国实施以来，出现了诸如信息不对称，暗箱操作，融资渠道不规范甚至违规融资的一系列问题。向题背后的原因除了我国金融市场不发达，现有法律不规范，缺乏专门的MBO的法规而外，国有企业收购所需要的巨额资金量与管理层收入的巨大悬殊也是造成这些问题的现实原因之一。国有中小型企业规模相对较小，可以缓解这一问题。此外，国有资产主要从是竞争性领域退出，我国国有中小型企业大部分正是处于这一领域，因此，也正符合国企改革方向。 最后，由学术界的争论引发了是否在我国进行MBO的思考。著名的“朗顾之争”是争论的导火线。对于学者对MBO在我国的否定，既要客观地看到MBO现实中存在的不足，又要看到MBO产权改革中的重要性。所以，MBO应该在规范中前行。 第三章MBO在我国的主要问题及解决方案和思考 本章主要从目前MBO中存在的两大问题进行了分析。 首先是定价问题。主要是针对目前的以净资产为定价基础和协议定价的不合理展开分析的。就净资产定价，有观点认为若转让价高于每股净资产，则国有资产没有流失，若转让价低于每股净资产，则国有资产流失了。但这并不符合现代经济学强调资产的未来价值的观念。通过对16家公司的转让价格与净资产的比较发现，现实中很多公司转让价格低于净资产。由于信息不对称，管理层压低价格进行收购的问题极易发生。 鉴于此，文章中提出了四种定价的方法和模型，分别是现金流量折现法、相对价值法、资产评估模式和股票和债券定价法，通过比较模型之间的优缺点，加之《暂行规定》中对上市公司MBO的禁止，本文认为现金流量折现法是目前较为理想的一种方法。通过对现金流量模式的分析，笔者将折现率分拆为无风险收益率与风险收益率，将期限分为公司成长期和平稳期来分开计算。 针对我国现在MBO的协议定价以及由此产生的暗箱操作，自买自卖等问题，本文建议进行公开定价并竞价的方式。价格的合理性来源于交易过程的信息共享性、真实性和全面性，通过集中竞价可以保证价格形成机制的公平性。此外，对于定价过程中提出对管理层历史贡献进行补偿，以折价方式收购企业的观点，本文予以了反驳。其理由是：管理层价值是一种人力资本，其在进入企业时已进行了等价交换，根据社会主义市场经济的资源配置功能，以及效率兼顾公平，我们认为管理层的历史贡献是体现在了工资待遇中的。 其次，文章对融资问题进行了分析。在国有中小型企业实施MBO的过程中，虽然情况有所改善，管理层仍然需要大量资金。但是，由于管理层的收入水平不高，国内有限的融资工具以及《暂行规定》对融资在信托和银行抵押借贷的进一步限制，使得管理层收购的融资途径捉襟见肘。在此，文章在对比国内外融资方式的情况下分析现状，提出了我国现有比较合理的融资方法有管理层出资、金融机构贷款和新设“壳公司”三种方式。在新设“壳公司”中，文章仅从理论上提出了“层层收购”的一种杠杆收购的方法。即通过“壳公司”以少量股权控股其他子公司而拥有充足资金，再以子公司名义控股标的公司的方法来实现MBO。此法从理论上解决了目前融资困难的问题，但也会存在一些现实问题，有待以后进一步的探讨。此外，文章还对民间资本与信托的结合作了设想，认为MBO与信托、民间资金在未来结合的可能性很大。 第四章MBO存在的其他相关问题及建议 本章简要阐述了实践过程中MBO还存在的其他一些法律，“内部人”等等一些相关问题，并给这些问题进行了简单的分析，并给出了一些建议以及解决方向。由于这些不是本文探讨的重点，所以未进行深入的探讨。

目录

文摘

英文文摘

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前言

1.MBO及其产生发展概况

2.产权改革与MBO以及现状分析

3.MBO在我国的主要问题及解决方案和思考

4.MBO存在的其他相关问题及建议

结束语

参考文献

后记

致谢