我国上市公司管理层持股与公司价值长期相关性的实证研究

摘要

管理层持股是解决委托代理关系的一种手段，特别是作为管理层持股的一种手段，股权激励从1999年我国国有企业开始实行经营管理者收入与企业经营业绩挂钩、试行经理(厂长)年薪制、持有股权等分配方式算起，至今已经历了近10年的发展过程，但这个过程是跌宕起伏的，螺旋上升的：一方面管理层持股能够改善委托代理关系，激励经营者，提高企业整体业绩，实现企业价值的增加，另一方面由于我国公司治理中的具体情况：转型中的经济经营环境，不完善的公司治理机制，尚未建立的经营者市场，新型的资本市场等因素，导致期权激励在实施过程中没有达到预期的目的，反而降低了企业价值。同时从国家的相关法规政策变化也可以看出通过期权激励实现管理层持股出现了很多问题，这些因素就促成了本文的形成。 自从公司出现以来，委托代理关系一直成为困扰实务界和理论界的难题，资本的所有者将拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者管理，所有权仍归出资者，经营者在委托人的授权范围内按企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支配、使用和进行必要的处理的权力。股东作为所有权的拥有者，享有剩余索取权，承担相应风险，他们关心的是公司价值的最大化；而作为拥有经营权的经理人来说，掌握公司的控制权，他们关心的是自身效用的最大化。在信息不对称的情况下，契约是不完全的，必须依赖于代理人的“道德自律”，从而产生“道德风险”和“代理成本”。 为了更好的解决这个问题，达到经营管理人员与投资人之间的目标函数一致，人们发现不但要从监督惩罚方面加强对受托人的控制，还要从根本上减少道德风险和逆向选择，实现激励相容。而实现后者最重要的手段就是赋予管理层一定的股份，就目前实行的激励手段来看，主要是股票期权激励。然而安然、世通、施乐、默克制药等相继爆发财务丑闻以及国内期权激励过程中暴露出的种种问题，使人们不得不反思这一被寄予厚望的制度存在的问题。 国外学者对经营者报酬和经营业绩进行了很多研究， Jensen andMurphy，以及Hall and Liebman的研究表明经营者财富与股东财富已是紧密地联系在一起， Bryan etal．研究发现，经营者股票期权的报酬业绩敏感度在20世纪90年代有了显著加强。Liang and weisbenner发现对经营者的期权赠与有显著的正的报酬业绩敏感度。 我国学者的研究主要集中在定性方面，安然事件以后开始重视股票期权制度与我国具体实现环境的相容问题，我国实施股票期权激励制度的障碍主要来自于法律法规、市场体系、公司治理结构和人们思想认识四方面。一方面，我国公司化改革的进程迫切要求推行股票期权制度：另一方面，从整体情况看，在现实竞争程度不高的环境下，引入股票期权难以实现经营者和所有者的激励相容，很可能还增加一条国有资产流失的渠道。 国内集中于股票期权激励的实证研究较少，其中比较有代表性有：李增泉、魏刚认为我国目前上市公司的经营者业绩与经营者报酬并不相关，股票期权激励的效率很低。周建波、孙菊生研究发现对于那些内部治理机制较弱的公司，经营者存在利用股票期权激励机制为己牟利的行为；郭鹏飞发现：不同行业上市公司的股价收益和风险均没有差异，但不同行业的上市公司经营业绩具有显著差异，可惜没有在股价收益上反映出来，即股票价格与公司业绩基本无关。而郭旭芬、李礼、洪源认为：我国大部分上市公司业绩与股价之间存在着显著的负相关关系。 本文以2000年到2007年我国沪深两市上市公司502家公司为样本，进行数据计量分析，旨在通过实证研究的分析手段，研究管理层持股与上市公司价值的相关性。从实证分析的结果看，我国上市公司治理中的管理层持股与公司价值之间没有明显的相关性，其中重要的原因是：我国上市公司很多是国有企业，公司治理具有行政影响下的内部人治理；同时我国没有健全的经理人市场，影响了以市场手段选择、评价、激励经理人的实施条件，制约公司治理结构的完善；以及我国的资本市场尚不完善，会计信息的可信度差、信息透明度差，资本市场效率低下等因素。 本文共有四章，第一章绪论介绍了本文的出发点、准备达到的研究目的、本文研究的意义，然后简要描述了研究的方法，研究对象，以及本文研究范式，期权激励流程，接下来回顾了国内外相关研究成果，最后叙述了文章的结论，以及本文创新之处。 第二章从公司治理、公司价值、期权制度方面重点分析了与管理层持股以及股票期权激励相关的理论基础，同时指出在股票期权激励中采用高管层持股比例的理由，以及公司价值计量模型中选择财务会计指标进行企业业绩评价从而间接度量公司价值的原因，在这两个前提的基础上回顾了我国股票期权激励实施的历程，从理论角度分析了管理层持股与公司价值的关系，为下面的实证分析奠定了相关理论基础。 第三、四章以选择的沪深两市502家样本公司为研究对象，采用选取的13类2000年到2007年的财务数据，从实证角度分析，首先将每年502家上市公司的财务数据进行标准化，去除异常数据，进行因子分析得到最相关的当年财务数据，在满足可行性检验后，用这些因子代替全部的财务数据，按照因子赋权比率进行加权，得出当年每家公司的综合得分，然后计算出当年管理层持股比率，最后将每年的综合得分与每年持股比率基础上进行数据计量分析，最终得到结论。 在整体分析后，发现持股比率与公司业绩无明显相关的基础上，采用分行业，分持股比率分析两者相关性，最后得到结论：我国上市公司治理中高管层持股与公司价值总体无明显相关性；但是从行业角度分析，部分行业(如房地产和信息技术类行业)存在较为明显的正相关关系，在电力、煤气及水的生产和供应业和综合类公司并不存在明显相关关系，其余行业是负相关关系；从持股比率上分析：当持股比率低于0.05％时，两者存在明显的正相关关系，当持股比率位于0.05％—0.1％之间时两者仍然存在正相关关系，但是当持股比率高于0.1％时，两者相关关系并不明显。 本文的创新及贡献在于：1．在管理层持股与企业价值复杂关系链中，以高管持股比例和企业业绩来衡量，高管持股比率作为一个时点数避免了具体期权激励实施过程中很多细节问题，真实反应股票期权激励作为长效激励的初衷，而不是作为短期财富积累的工具。2．将抽象的难以衡量的企业价值转化为公司业绩，回避了我国资本市场有效性的问题，摒弃了以股价作为公司价值的传统度量衡，在公司业绩衡量方面采取了相对客观的财务会计数据，并且采用了多个财务会计数据，避免了单一财务指标的局限性，以及各个财务比率之间的权数采用因子分析法确定，而不是主观赋值。3．本文建立在回归分析和数据计量分析的处理基础上，先对样本整体进行分析，然后进行不同行业、不同持股比例的分析，从而更加全面的分析了两者的关系。 本文研究的不足和展望有：本文采用了替代的指标进行计量，虽然回避了资本市场有效性的问题，但是仍然受我国财务数据的公信力不足，会计信息披露不及时准确，以及盈余管理以及盈余操纵行为的影响；在财务会计指标的选择取舍上，本文采用的是基于两种国内通用的财务评价体系上的财务指标体系，而指标体系中具体财务指标的选择是否不可替代，是否能完全充分反应企业的经营状况，公司的价值大小方面值得商榷。本文主要是基于股票期权激励作为一种长效激励手段来研究公司价值和激励效果的关系，而没有涉及到短期内资本市场对实施股票期权的反应，市场是否接受、认同，所以对短期内市场反应可以进行更加深入的探讨。

目录

文摘

英文文摘

声明

1.绪论

1.1选题的目的和意义

1.2本文研究的对象和方法

1.2.1 研究对象

1.2.2研究方法

1.3国内外相关研究文献综述

1.3.1国外关于股票期权激励的研究文献综述

1.3.2国内关于股票期权激励的研究文献综述

1.4基本结论与研究创新

2.管理层持股与公司价值理论分析

2.1公司治理中高管持股的概念与意义

2.1.1公司治理的内涵与我国公司治理的特征

2.1.2公司治理与高级管理层持股

2.2公司价值的内涵演进以及度量

2.2.1公司价值内涵演进

2.2.2公司价值主要计量方法

2.3通过股票期权实现管理层持股的特点及意义

2.3.1管理层持股的积极作用

2.3.2管理层持股的负效应：

2.3.3股票期权在我国发展的历史及现状

2.4公司治理中管理层持股的理论基础

2.4.1委托代理理论

2.4.2不完备契约理沦

2.4.3人力资本理论

2.4.4经典激励理论

3.研究设计与实证分析

3.1研究假设

3.2研究设计

3.2.1采用相对业绩评估方法的优点：

3.2.2采用会计指标的理由：

3.3研究模型选择及变量定义

3.3.1衡量公司价值方法的比较分析与选择

3.3.2财务指标法下公司价值评价指标的选择：

3.4数据来源及样本选择

3.5样本财务指标得因子分析

3.6样本描述性统计分析

3.6.1样本公司持股比率分析

3.6.2样本公司综合得分分析

3.7管理层持股和公司价值相关因素的回归分析

4.结论

4.1实证研究结果分析

4.1.1整体回归分析

4.1.2分行业回归分析

4.1.3分持股比率进行回归分析

4.2主要结论

4.3本文的不足和需要进一步研究的问题

参考文献

后 记

致谢

在读期间科研成果