我国上市公司过度投资问题研究——结合我国制造业上市公司的实证分析

摘要

在现代公司的理财管理中，投资决策、融资决策和股利决策是公司最重要的三大决策。投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，直接影响公司的融资决策和股利决策，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价，所以它是公司财务决策的起点。企业的投资行为是否合理，从微观上看关系到企业的发展，过度投资显然会降低公司的价值，不利于企业的长远发展；从宏观上看则反映了一国金融体系的效率，投资过度会带来经济过热，不利于国民经济的持续稳定发展。 近十几年来，我国正处于工业化和城市化加速发展的进程中，经济发展属于以高投入、高消耗为特征的粗放型增长模式，快速的经济发展需要巨大的资金投入来维持。同时为了刺激经济的快速发展，我国又实行了积极的财政政策，通过发行国债、信贷扩张等方式带动经济发展。种种因素造成了我国投资率长期居高不下的局面。已有文献研究表明，自我国经济体制转轨以来，与高投资相伴随的是投资的低效率。这种投资的低效率经常性地以“过度投资”、重复建设以及大量的投资浪费等形式表现出来。企业是经济运行的主体，宏观上的投资过度与微观上的过度投资是密不可分的。 上市公司的过度投资现象是当今许多国家所面临的问题。而从我国上市公司投资资金使用的实际情况看，上市公司更多地表现为将资金投资于各种效益并不理想的投资项目，甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉的领域，造成了过度投资。过度投资作为一种非有效的投资行为，会引起公司价值降低，阻碍了我国经济的发展。那么这种对构建企业帝国乐此不疲和相关多元化投资项目的急速扩张等行为背后更深层次的原因是什么? 本文的研究目的在于通过对这一问题的分析，探究其产生的根源，为投资行为建立合理的制约机制构建基础。 本文研究内容主要包括以下几方面： 1、判断我国上市公司总体上是否存在过度投资； 2、根据Jensen的自由现金流量假说来验证是否存在自由现金流量过度投资； 3、从派发现金股利和公司治理的角度提出制约机制，并进行实证检验； 4、根据实证检验的结果提出政策建议。 针对以上四方面研究内容，本文分成六个部分对其进行论述： 第一章导论。主要介绍文章的研究背景、意义和研究方法。 第二章关于企业过度投资的文献综述。首先，结合国内外学者的研究，对过度投资行为进行了界定：过度投资是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，即实际投资水平对适度投资水平的偏离。其次是关于国内外学者对过度投资的成因，制约因素等各方面研究的综述。为下文的研究搭建了理论平台。 第三章企业过度投资的相关理论基础。分别从企业投资理论，公司治理理论和现金股利代理理论三方面进行综述，为公司过度投资成因以及影响因素的分析奠定了理论基础。 第四章研究方法的设计。选取了我国证券市场(A股)制造业416家上市公司2004-2006年的数据进行研究，运用计量经济学的方法，通过建立模型分析，对提出的七点假设进行验证： 假设一：我国上市公司过度投资与自由现金流量显著正相关，并且具有正自由现金流量的公司更可能发生过度投资。 Jensen的自由现金流量代理成本理论强调，由于经营权与所有权的分离、信息不对称以及监控成本的存在，使得自由现金流处于经理人控制之下，经理人具有将资源投入到非盈利最大化项目的可能。 假设二：企业派发现金股利可以制约自由现金流量的过度投资。 股利代理成本理论认为，现金股利发放能有效降低代理成本。通过支付股利，公司有资金需求时必须对外融资，公司的经营与财务将受到监督审核，可以减少管理层投资于能给自己带来私有收益的非盈利项目等行为。 假设三：独立董事可以缓解自由现金流量的过度投资。 独立董事不像内部董事那样直接受制于公司管理层和控股股东，能够站在公正的立场对公司事务独立判断，监督管理层行为，使其能以股东利益最大化作为决策的前提，维护全体股东的利益，从而达到降低代理成本增加股东价值的目的。 假设四：监事会可以缓解自由现金流量的过度投资。 监事会是现代公司内部设置的对公司业务状况和财务状况进行监督检查的重要组织机关。基于监事会的职责，本文认为监事会可以起到缓解自由现金流量的过度投资。 假设五：经理人薪酬水平越高，自由现金流量过度投资的水平相对越低。 假设六：高管持股可以缓解自由现金流量的过度投资。 薪酬激励以及股权激励能进一步将高级管理层的利益与所有者的利益捆绑在一起，从而缓解自由现金流量的过度投资。 假设七：董事长与总经理两职分离的上市公司，过度投资程度相对较轻。 董事长与总经理二者分离，在一定程度上起到互相监督制衡的作用，有利于对经理人运用现金流的情况进行监督，遏制其机会主义动机，有可能缓解企业过度投资。 第五章研究过程以及研究结果的分析。运用Eviews软件，对模型进行了回归检验。分析得出： 1、我国上市公司过度投资现象普遍存在，在研究的1248个样本中，有39.74％存在不同程度的过度投资。其中，自由现金流量充足的上市公司更容易发生过度投资现象，并且过度投资程度与自由现金流量水平正相关。 2、派发现金股利对上市公司自由现金流量过度投资有一定的制约作用。企业可以通过派发现金股利的形式减少经理人可控自由现金流量，从而达到对过度投资的制约作用。 3、公司治理机制没有发挥其对上市公司自由现金流过度投资的制约作用。结合我国资本市场的实际情况，分析其原因： ①由于独立董事制度在我国上市公司建立时间还不长，各种配套制度和外部环境还不十分完善。 ②监事会的监督作用有名无实。 ③薪酬激励，股权激励未发挥作用。 ④虽然中国上市公司董事长与总经理两职分离的程度在逐步提高，但从实证结果发现两职分离并不能对自由现金流量过度投资产生制约作用。 第六章结论以及政策建议。经过实证分析，得出以下结论： 1、我国上市公司过度投资现象普遍存在，在研究的1248个样本中，有39.74％存在不同程度的过度投资。其中，自由现金流量充足的上市公司更容易发生过度投资行为，并且过度投资程度与自由现金流量水平正相关。 2、派发现金股利对上市公司自由现金流量过度投资有一定的制约作用。 3、公司治理机制并未有效发挥其缓解上市公司过度投资的作用。这与我国资本市场不完善，公司治理机制存在很多问题密切相关，因此要大力发展资本市场，从各个方面强化公司治理机制对我国上市公司的自由现金流量过度投资的制约作用。 最后围绕如何强化现金股利以及公司治理机制对我国上市公司过度投资的约束作用提出政策建议。 本文贡献在于： 1、本文选取面板数据进行实证研究，采用了广义最小二乘法进行实证分析，能较好克服国内学者普遍采用的普通最小二乘法所存在的异方差、多重共线性和自相关等问题，从而增加了实证结果的可信度，使得研究结论更具有普遍意义。 2、结合我国资本市场的独特背景及所选样本，本文较为详细地分析了派发现金股利以及公司治理机制对自由现金流量的过度投资行为的影响。 本文局限在于： 1、上市公司过度投资问题与其所处行业有一定的相关性，为剔除行业因素的影响，本文只选取了制造业的样本进行研究。 2、因数据年限较短和投资体制的复杂性，未能充分考虑研究时间内，宏观经济环境变化等因素对企业投资行为的影响，这也会在一定程度上对研究结论的准确性产生影响。 3、基于我国实际出发，本文选取主营业务收入增长率作为衡量公司成长性的指标，但仍不够全面，可能会影响结果的准确性。

目录

文摘

英文文摘

声明

1.绪论

1.1问题提出

1.1.1研究背景

1.1.2研究意义

1.2论文的研究内容和研究方法

1.2.1研究内容

1.2.2研究方法

2.企业过度投资理论研究综述

2.1过度投资概念

2.2国外研究现状

2.3国内研究现状

3.相关理论基础

3.1企业投资理论

3.1.1收入决定理论与加速器原理

3.1.2经济增长理论

3.1.3托宾Q理论

3.2公司治理理论

3.2.1公司治理的内涵

3.2.2公司治理问题的主要观点

3.3现金股利代理理论

4.研究方法设计

4.1方法设计

4.2数据来源与样本选取

4.3研究假设

4.4研究变量及模型的设定

5.研究过程与结果

5.1实证结果与分析

5.2有效性检验

6.研究结论与政策建议

6.1研究结论

6.2政策建议

6.2.1进一步强化现金股利对我国上市公司过度投资的约束作用

6.2.2强化公司治理对我国上市公司过度投资的约束作用

6.2.3强化信息披露，提高公司透明度

6.3本文贡献与局限

6.3.1本文贡献

6.3.2本文局限

参考文献

附表

后记

致谢

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