投资者类型、投资者情绪、公司成长性与非公开发行折价的关系——基于创业板上市公司的实证研究

摘要

2008年，A股市场非公开发行融资规模达1653.6亿，首次超过了IPO融资规模1034.4亿;2015年，非公开发行规模超过万亿，非公开发行已经是股票市场上最重要的融资手段。2014年证监会发布了《创业板上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）之后，完善了创业板上市公司进行非公开发行的相关规定，创业板市场非公开发行也迅速火爆起来。
　　目前已有较多学者对主板上市公司的非公开发行进行了深入的研究分析，相关的文献也比较丰富，但针对创业板的研究还很少。创业板市场自2009年建立以来，经过了6年的快速发展，目前已经是资本市场重要的组成部分。创业板上市公司主要以创业型、高新企业为主，具有较高的成长性，2013年至2015年创业板指累计涨幅超过280％（同一时期上证综指累计涨幅56％）;正是因为创业板的股票在二级市场拥有较高的回报率，投资者在一级市场认购增发股份、在二级市场参与股票交易的热情都比较高;截止到目前为止，一共有500家企业在创业板上市，其中，2014、2015年IPO企业数量分别为51家、86家（同一时期主板IPO数量分别为43家、89家），越来越多的中小型、创新型企业通过在创业板上市实现融资。另外，“十三五”规划草案中强调了要深化创业板改革，未来可能会有更多优秀的创新型企业在创业板上市，创业板市场对于建立多层次的资本市场而言有着重要的作用。
　　在非公开发行上，由于创业板在政策规定、企业规模、行业分布、融资目的、大股东参与热情等许多方面都与主板市场有很大的区别，需要专门对其进行研究。而目前又没有针对创业板的非公开发行折价方面的文献，本文的研究目的是分析创业板的企业在非公开发行中产生增发折价的原因。
　　在发行定价方面，创业板市场已经逐渐市场化，越来越多的创业板的企业将发行期首日作为定价基准日，而这一天的股价在进行增发决议的时候是未知的，相当于使得发行价格可操纵的空间小了。同时，如果创业板的企业采用市价发行，机构投资者的认购股份在发行期结束就可自由流通，需要承担的锁定期甚至不到12个月。
　　创业板拥有“小额简易”发行规定，即对于创业板的企业非公开发行融资额不超过5000万元，不超过上年度净资产10％的，适用简易程序，监管机构在15个工作日内决定是否核准。主板市场一个项目的审核常常需要三个月的等待，而“小额简易发行”项目审核时间往往不到半个月，这极大地提高了创业板上市公司的融资效率。因此从2014年开始创业板的企业实施非公开发行的热情高涨。
　　主板和创业板的企业处于不同的发展阶段。很大一部分创业板的企业是高新企业，处于成长期阶段，非公开发行的主要融资目的是并购重组，通过横向收购扩大规模、增加公司体量，纵向并购完善产业链，提升未来盈利能力。主板上市公司多数已经处于成熟期，融资目的更加多元化，最为普遍的项目融资主要是为有价值的投资项目募集资金。
　　主板市场大股东参与认购的比例达到49％，参与了接近一半的项目。相比之下创业板市场大股东参与认购的比例仅为21％，参与非公开发行项目的热情显著低于主板。原因可能是创业板二级市场行情连续3年处于上升区间，市场对创业板上市公司是追捧的。因此可用的融资方式较多，融资成本低，且融资效率高。而相对来说，非公开发行需要承担的锁定期较长，所以大股东参与认购的热情不高。
　　2012年创业板的企业立思辰发行股份购买资产事项获得了证监会有条件通过，成为创业板首个成功实施非公开发行的上市公司。之后愈来愈多的创业板的企业成功通过非公开发行募集所需资金。创业板上市公司成功实施非公开发行的182个样本企业中，只有11家是溢价发行的，其余171家都是折价发行的。12012年-2015年主板市场非公开发行折价率平均为26.02％，美国上市公司增发折价幅度平均在15％-20％之间。
　　本文以成功实施了非公开发行的创业板上市公司为研究主体，探讨影响非公开发行折价水平的因素。主要考虑一级市场投资者类型、二级市场投资者情绪、上市公司未来成长性等方面对增发折价水平的影响。
　　本文以2012年-2015年这4年中创业板中非公开发行的171家企业为研究样本，得出了以下研究结论:
　　(1)在创业板市场上的非公开发行中，大股东参与能够获得更高的折价。一方面是二级市场将大股东参与看作利好，助涨股价;另一方面发行价格低，是对禁售期的一种折价，不是利益转移动机导致的。
　　从认购比例来看，本文的研究结果发现，在创业板中，折价率与大股东的认购比例并不存在显著的相关关系，说明在创业板中，整体上不存在大股东的利益转移行为。郑琦(2009)、闫坤(2013)在主板市场的相关研究发现，折价率与大股东认购比例呈正相关关系。存在两方面的原因:一是大股东的利益转移动机，通过打压增发前股价和压低基准价折价率，实现低价发行;二是当机构投资者认购价格较低并且认购的数量不足的时候，大股东要兜底未被认购的增发股份数量，而此时的增发价格本身就比较低。
　　从认购方式来看，不同于主板市场的研究结论，本文的研究结果表明，在创业板市场上，采用现金方式认购还是采用非现金资产方式认购，对增发折价均没有显著的影响。马德芳(2012)在主板市场的研究结果发现，当大股东利用资产认购时，存在显著的虚增资产价值的动机，存在大股东的掏空行为。
　　在增发价格低于市场价格的情况下，假设此次发行能够从上市公司原有股东转移财富1单位。大股东原来持股比例为α，那么大股东将会在非公开发行中损失掉的财富为α;假设大股东认购比例为β，那么将会在非公开发行中获得的财富为β。用大股东认购比例与原持股比例之差即（β-α)，表示大股东在非公开发行中财富变化程度，那么（β-α）越大，大股东利益转移的动机越大，用来衡量大股东侵占其他未参与增发的股东利益的动机。主板市场的研究结论普遍认为存在大股东利益转移动机，但这种利益转移动机对创业板市场的折价率没有显著影响。
　　(2)当投资者情绪乐观时，增发折价率的幅度会更大;当投资者情绪低落时，增发折价率的幅度更小。投资者情绪无论是在主板还是在创业板，都是影响增发折价水平的重要因素。
　　投资者情绪对折价影响程度的大小与参与增发的对象有关。在大股东参与时，增发折价受到投资者情绪的影响相对较小;而当只有机构投资者认购时，折价水平受到市场情绪的影响相对更大。原因在于，当大股东参与认购时，一级市场发行定价会考虑大股东的支持行为。大股东需要承受远超过机构投资者的限售期，给予大股东的支持行为一定的补偿，制定较低的发行价格。因此增发折价受到投资者情绪的影响更小一些。当只有机构投资者参与时，禁售期短，不需要在发行价格上给予太高补偿，折价水平受到股价波动的影响更大。
　　(3)与主板市场的观点相异，本文认为，在创业板中，折价水平与公司未来成长性显著相关。闫坤(2013)的研究结果表明，主板市场上上市公司非公开发行折价与公司未来成长性之间不存在显著关系。而在创业板中，成长性既会影响一级市场发行价格，同时二级市场投资者也关注企业成长性，因此也会影响股票的市场价格。对于拥有高成长性的创业板上市公司，本身在二级市场上就容易被追捧。因此当公司实施非公开发行项目进行融资时，投资者将此解读为公司拥有能为公司带来价值的投资项目。进而会使得投资者情绪更加乐观，投资者情绪又会助涨股票价格。在一级市场上，未来成长性较好的上市公司能够制定较高的发行价格。因为投资者将可以从未来企业价值提升中获得利益。总的来说，成长性对股票价格的影响大于对发行价格的影响，增发折价水平与公司成长性呈正相关关系。
　　从营业收入同比增长率来看，创业板上市公司从2011年平均同比增长33.32％到2014年平均同比增长28.09％，其中2012、2013、2014年平均营业收入同比增长率分别为19.53％、28.38％、28.09％。而2012-2014年主板上市公司平均营业收入同比增长率分别为8.18％、12.45％、3.75％。无论从较高的绝对数额，还是与主板市场相比较，创业板的企业的收入增长情况都是比较快的。
　　从净利润的增长情况来看，创业板的企业从2011年的13.55％上升到2014年的25.32％，主板上市公司则从2011年的17.37％下降到2014年的5.33％。整体来看，创业板的企业的净利润的增长能力也处于较高水平。
　　(4)包含投资者类型、二级市场投资者情绪和上市公司的成长性三因素的模型对创业板上市公司非公开发行折价解释最佳。回归方程拟合的效果也比较好，进一步说明了这三个因素都对创业板上市公司非公开发行折价有非常重要的影响。

目录

声明

摘要

1 引言

2 文献综述

2．1 国内文献

2．1．1 非公开发行与大股东利益转移动机

2．1．2 非公开发行与投资者情绪

2．1．3 非公开发行与成长性

2．1．4 非公开发行与大股东支持

2．2 国外文献

2．2．1 锁定期补偿假说

2．2．2 信息不对称假说

2．2．3 监督效应假说

2．2．4 管理层控制假说

2．2．5 大股东控制权假说

3 研究设计

3．1 研究背景、内容及意义

3．2 研究方法和创新

3．3 研究假设

3．3．1 一级专场抑价：投资者类型与非公开发行折价

3．3．2 二级市场溢价：投资者情绪与菲公开发行折价

3．3．3 公司成长性与非公开发行折价

4 数据及模型

4．1 数据来源

4．2 变量选择

4．3 建立模型

5 实证检验

5．1 投资者类型与非公开发行折价实证检验

5．1．1 描述性统计

5．1．2 单变量检验

5．1．3 相关性分析

5．1．4 回归分析

5．1．5 小结

5．2 投资者情绪与非公开发行折价实证检验

5．2．1 描述性统计

5．2．2 单因素分析

5．2．3 相关性分析

5．2．4 回归检验

5．2．5 将投资者类型与投资者情绪进行合并回归

5．2．6 小结

5．3 公司成长性与非公开发行折价实证检验

5．3．1 描述性统计

5．3．2 回归检验

5．4 稳健性检验

5．4．1 假设1a的稳健性测试

5．4．2 假设2的稳健性检验

5．4．3 假设3的稳健性检验

6 研究结论

6．1 研究结论

6．2 政策建议

参考文献

后记

致谢