交易所监管行为对于市场有效性的影响——以沪深300股指期货为例

摘要

本文旨在研究股指期货市场在经历交易所监管后其市场有效性的变化情况。股指期货作为一种金融衍生产品于2010年4月挂牌上市以来，受到了各界的关注以及学者的青睐。首先，期货这一种金融产品本身作为具有很强的交易属性，其中股指期货相较于股指现货和股票现货，其交易制度、交易手段都更加丰富和完善。因此，许多投资者也花费了大量的精力和时间去研究股指期货市场运行并进行交易，交易策略也是层出不穷。但是作为一个交易所交易的产品，在多方博弈之下形成的价格是否反映了市场的公正和公平也值得探讨。其次，作为一种风险管理的工具，股指期货要能够对现货市场的风险敞口进行有效的填补。那么它与现货市场一定要存在一种紧密而稳定的联系，然后可以通过现货市场和期货市场的多空交易对现有的资产进行风险管理。此外，期货作为远期交易发展到一定阶段的产物，其对资产价格的预测作用实际上可以帮助市场形成现货的一个合理的价格。价格发现的作用也是股指期货的一大特点，能否形成合理价格并顺畅地传导到现货市场，这也是值得探讨的问题。最后，股指期货市场也为套利者和投机者提供了一个交易的场所。套利策略中很重要的就是能够从期货和现货价值的偏离中找到投资机会，从而消除偏差。市场能不能为套利者和投机者做出正确的指导变得十分重要。出现了价格偏差，是偏差得越来越大还是能够及时恢复，这其实是对金融交易产品的设计和系统运行的考验。
　　结合Fama等金融学家提出的有效市场假说，实际上可以看到股指期货市场的以上特点均是市场有效性的体现。市场的有效性可以细分为两个概念:一是股指期货市场的信息有效性;另一个是股指期货市场的功能有效性。其中，一个市场拥有信息有效性也就是说该市场的所有信息都能够反映在价格当中。信息由于是随机出现的，因此价格或收益率序列应该是服从随机分布的。通过了解和学习文献经典，对一个序列是否服从随机游走做出判断，进而通过多种方法的比较，也就能够明确股指期货市场是不是一个信息有效的市场。另外，股指期货的功能有效性依赖于它所承担的功能属性。价格发现的功能实际上可以看作是股指期货市场和其对应的股指现货市场的一个因果关系。如果股指期货市场上的价格出生波动或者变化能够导致现货市场的价格变化，那么就能够说明股指期货市场具有价格发现功能的有效性。在计量经济学上一般采用Granger因果检验对序列之间的因果关系进行检验。风险管理这一功能源自于股指期货市场和现货市场实际上承担了高度类似的系统性风险，所以在持有现货头寸时可以配置相反方向的期货头寸可以进行风险管理。这就需要股指期货市场和现货市场具有相对稳定的关系。
　　本文通过对待测时间进行分割，从而获得了三个时间段:时间段一为2015年2月2日至2015年7月31日，共计122个交易日，旨在代表交易所手续费调整前半年的市场行情;时间段二为2015年9月14日至2016年3月4日，共计114个交易日，旨在代表交易所手续费调整后半年市场行情;另外还有总数据，包含自2015年2月2日至2016年3月4日的数据，日期跨度达13个月，共计263个交易日，旨在对股指期货市场整体进行分析。
　　本文首先对沪深300股指期货市场的流动性进行了描述性分析，分析数据涵盖沪深300股指期货的成交量以及买卖价差。本文首先对沪深300股指期货5分钟成交量数据进行了描述性统计分析。经过统计发现沪深300股指期货的交易量出现了断崖式的下跌。而与事件发生时间进行比对后发现，断崖式的下跌出现在交易所调整手续费标准之后。接着对沪深300股指期货每日平均最优卖价与最优买价之差进行描述性统计分析，得出沪深300股指期货买卖价差在交易所手续费调整后出现了跃升。由此得出交易所手续费上调对沪深300股指期货市场的流动性产生了负面的影响。
　　本文也利用了游程检验、单位根检验、方差比检验等方法对沪深300股指期货5分钟收益率序列和日收益率序列进行检验。通过检验结果得到两个收益率序列是否服从随机游走，从而得出结论。通过对5分钟收益率序列的游程检验、单位根检验及方差比检验，本文发现在三个时间段内，5分钟收益率序列均服从随机游走。对日收益率序列运用单位根检验及方差比检验时，本文发现日收益率序列也服从随机游走。但通过对日收益率序列运用游程检验时，结果显示在手续费调整前，日收益率序列服从随机游走，市场呈现出弱信息有效性;在手续费标准调整后，日收益率序列不再服从随机游走，市场不具有弱市场有效性。因此，得出交易所上调手续费标准对沪深300股指期货市场信息有效性产生了影响这一结论。
　　本文又通过对沪深300股指期货和沪深300指数现货5分钟数据进行了Granger因果检验，发现无论是在手续费标准调整前还是手续费标准调整后，沪深300股指期货价格波动并不会引起沪深300指数现货波动;反之，沪深300指数现货波动亦不会引起沪深300股指期货波动。通过对沪深300股指期货和沪深300指数现货5分钟数据进行协整检验，发现在三个时间段内，沪深300股指期货和沪深300指数现货之间存在着稳定的线性关系。通过对沪深300股指期货和沪深300指数现货5分钟数据运用ECM（误差修正模型），发现沪深300股指期货在出现价格偏离时并不能有效地修复价格偏离。而且在手续费标准上调之后，修复价格偏离的能力更弱。
　　经过对数据的实证分析，得出手续费标准上调作为交易所的一种监管形式对于市场产生了不良影响这一结论。
　　文章选题新颖，由实务出发，从对市场的感性观察认识提升到了运用数据和模型进行定量的分析。对交易所的监管行为提出了自己的见解。在研究的角度上拓宽了传统的市场有效性检验的维度，从功能发挥的逻辑上，选择了市场流动性这一市场基本属性进行定量分析。文章由流动性出发，阐释了流动性以及市场有效性之于市场的意义，并且通过范畴划定以及检验方法的选择，最终对探讨的话题提出了交易所监管行为在一定程度上损害了市场的有效性这一结论。
　　研究方法上依旧继承了各类文献中提到的常见检验方法，但是在研究时，对被检验数据进行了拓宽，不只是研究单一的特定特征的序列。并且运用了股指期货高频数据对买卖价差进行了分析。为以后利用市场有效性进行实务上的交易策略构建打下了基础。

目录

声明

摘要

1．前言

1．1 选题背景及意义

1．2 文献综述

1．3 研究框架

1．4 本文的创新及不足

2．沪深300股指期货市场有效性的界定

2．1 市场信息有效性的界定

2．2 市场功能有效性的界定

3．数据选择及方法简述

3．1 样本选取

3．2 数据预处理

3．3 我国股指期货市场信息有效性分析方法

3．4 我国股指期货市场功能有效性检验方法

4．实证结果

4．1 股指期货手续费标准调整对市场成交量的影响

4．2 股指期货手续费标准调整对市场买卖价差(BAS)的影响

4．3 收益率描述性统计

4．4 我国股指期货市场信息有效性检验

4．5 我国股指期货市场功能有效性检验

5．结果分析

5．1 股指期货市场流动性的特点

5．2 股指期货市场有效性的特点

5．3 手续费标准调整对股指期货市场的影响

6．关于手续费标准调整的讨论及建议

6．1 手续费标准调整的原因

6．2 手续费标准调整的结果

6．3 “T+0”会不会影响股票市场

6．4 我国股指期货市场现在存在的主要问题

参考文献

致谢