现金股利对上市公司价值影响分析——基于半强制性分红政策实证研究

摘要

自1990年我国证券市场开始发展以来，我国众多企业在证券市场开始相继上市，但是这些上市公司的现金股利分配情况却逐渐突显出一些不良现象:尚还存在着不分配红利的上市公司、分配红利的上市公司的股利水平较低，并且上市公司的分红意识不强。因此，基于保护中小投资者的利益并培育广大投资者的价值投资理念与此同时并改善公司治理情况以增加公司价值的目标，自2001年以来我国证券监管部门就相继颁布了一系列政策文件来改善这种不良现象。我国并没有直接强制上市公司发放股利，而是以间接刺激的方式鼓励上市公司分红，如将现金分红约束上市公司股市再融资的半强制性分红政策，而这其中规定最明确完善的文件是2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（以下简称《决定》），该文件规定:对于不分红或者分红比例不符合规定的上市公司，监管部门不给予其股市再融资资格，即若上市公司的股利发放不符合规定的数量则不能够在股票市场上再次融资。那么在这种政策的背景下，有股市再融资需求的公司必定会为了满足规定条件而改变股利政策，增加股利发放。但是，加强发放现金股利是否真的有利于提高我国上市公司的价值？这是一个值得思考的问题。
　　因此，为了可以很好的解决上述问题，本文主要对《决定》文件颁布以来，2008-2014年上市公司发放股利对公司价值的影响进行了研究同时对该政策进行了一些评价并提出改善建议。本文总共分为五个部分:第一部分为绪论。第二部分为相关理论和相关文献的梳理。这部分首先根据前人观点界定了半强制性分红政策的概念、罗列并总结了国外的经典现金股利政策理论以及企业价值的衡量方法。其次介绍了上市公司股利发放对企业价值影响的文献，从前人的研究中吸取经验。最后介绍了一些关于半强制性政策的实施效果的研究文献并作出总体评价，为本文打好理论和实践的基础。第三部分是从整体分析我国上市公司在半强制政策背景下股权再融资、派现以及价值分析。这部分首先分析了近年来我国上市公司整体的再融资情况，目的在于分析受半强制分红政策有强制约束的公司的数量与占比变化情况，分析判断出该政策是否对我国总体上市公司强制约束力以及影响力情况。其次分析了上市公司现金分红与市场价值状，紧扣文章主题。最后分析得出，第一，随着我国整体再融资公司数量在上升但总体占比仍然不高，说明半强制性政策对我国上市公司的约束力在增强但仍然有限;第二，上市公司当前的分配现状是现金分红成为主要分红方式，虽然分红公司的数量在上升比例在增加，但是不分配的现象仍然普遍存在，且分红水平相对较低，缺乏连续性，由此可以得出半强制政策并没有很好的改善上市公司的分红情况;第三，就上市公司价值来看，以托宾Q指标来衡量的企业价值有周期波动性，现金分红与企业价值的关系从表面上来看并不是很明显，还需要更进一步的数据分析。第四部分主要是实证研究部分。本文选取2008-2014年上市公司为样本，用模型从总体和分类的角度实证研究2008年以来上市公司股利发放对公司价值影响，并以此对半强制性分红政策的目标之一——改善公司治理从而提高企业价值是否达到做出评价。选取A股上市公司的2008年至2014年的经筛选后的相关数据为样本，运用eviews.7软件进行实证研究，考察股利发放对总体上市公司以及经过分类的两类上市公司即有融资需求且缺乏自由现金流的上市公司以及无融资需求有充足自由现金流公司的公司价值的影响。研究得出实证结论:从2008年《决定》颁布以来，总体来看，虽然总体上市公司市值的增加与现金股利发放呈正相关，但是，发放股利却对不同种类的上市公司的价值的影响程度均不尽相同:具体来看，其中，对于第一类企业（没有再融资需求且自由现金流充足的公司）红利的发放会限制上市公司市值的增加，对其起到一定的抑制作用;相反的是对于第二类企业（具有再融资计划但是自由现金流不足的上市公司）发放现金股利是不利于企业价值的增加的。但是该政策并没有使得第一类企业发放现金股利来增加企业价值，却迫使第二类企业为了迎合政策获得再融资资格派现从而降低公司价值，这与该政策的预期效果背道而驰，所以监管层还需要根据公司的实际情况来改善政策。第五部分为结论和建议。总结本文的研究结论，推理出半强制性分红政策实施效果上具有一定的局限性，并不能平衡不同企业的利益。所以本文在最后一个部分并提出了相关的建议。
　　与已有的研究相比，本文在以下几个方面可能有所贡献和创新:第一，以往的研究主要关注在政策对于投资者的利益保护，而本文主要从上市公司价值的角度来研究政策的适当性。第二，有些文献是针对制造业等某一行业的公司价值进行研究而本文通过对总体和经过分类的上市公司研究来检验半强制性政策的实施效果，因此研究范围更广。第三，之前的文献其中大多数是以《决定》为主要研究对象，而2013年新颁布的分红指引性文件却只有少部分提及，而本文在政策建议中给予了一些建议方向。

目录

声明

摘要

1 绪论

1．1 研究背景和意义

1．2 研究内容及框架

1．3 研究方法

1．4 本文可能的创新与不足

2 相关理论与文献梳理

2．1 相关概念及理论

2．1．1 半强制性分红概念

2．1．2 股利政策理论

2．1．3 公司价值概念及衡量方法

2．2 相关文献梳理

2．2．1 股利分配对上市公司价值影响文献

2．2．2 半强制性分红政策评价文献

3 半强制政策下上市公司再融资、派现与价值现状

3．1 我国半强制分红政策文件

3．2 上市公司再融资情况分析

3．3 上市公司股利现状分析

3．3．1 上市公司股利的主要形式

3．3．2 派现上市公司数量和比例

3．3．3 上市公司现金分红水平

3．3．4 上市公司现金股利的连续性

3．4 上市公司企业价值分析

3．5 小结

4 半强制政策下现金股利对上市公司价值影响实证分析

4．1 研究目标

4．2 研究假设

4．3 变量及样本选择

4．3．1 因变量的选择

4．3．2 自变量的选择

4．3．3 样本选取

4．4 模型的设计

4．5 模型检验

4．5．1 单位根检验

4．5．2 多重共线检验

4．5．3 自相关检验

4．5．4 异方差检验

4．5．5 模型检验结果总结

4．6 实证分析结果

4．6．1 描述性统计分析

4．6．2 模型结果分析

4．6．3 模型的稳定性检验

4．6．4 实证结论

5 研究结论及政策建议

5．1 研究结论

5．2 政策建议

参考文献

后记

致谢