人民币利率互换利差的影响因素分析——基于货币政策角度

摘要

随着我国利率市场化进程的逐步加快，金融机构在参与金融活动的过程中面临越来越大的利率风险，诞生于1982年的利率互换作为对冲利率风险的衍生金融工具，逐渐被广大市场参与者所接受并使用。跟国外利率互换市场相比，我国利率互换市场的形成时间晚于国外30年左右，2006年2月中国人民银行发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，允许开展人民币利率互换试点交易。2008年2月试点交易才结束，这个时候人民币利率互换市场正式成立。尽管我国的利率互换市场从形成到现在只经历了近10年的时间，但是在人民币利率市场化的大背景下，市场参与者对利率互换的需求呈爆炸式增长，利率互换的交易量逐年递增、交易品种越来越丰富，更多相关的政策法规被制定和执行，互换市场不断翻开了新的篇章。人民币利率互换市场如火如荼的发展吸引了许多学者的研究兴趣，出现了大量利率互换的研究文献，从最初利率互换原理的解释到利率互换定价的研究数不胜数，而现阶段对利率互换的研究集中在利差的分析上。
　　利率互换作为衍生金融产品，在金融市场的各项业务中起到了非常重要的作用，受到了市场参与者强烈的推荐和青睐。目前中国的利率互换市场也在利率市场化的大背景下快速发展，研究利率互换可以有效指导市场参与者，推动利率互换市场的稳健发展。利差是决定互换价格的一个重要变量，所有的研究都用互换利率与同期限国债利率之差来表示互换利差，互换利率是互换合约中的固定利率，是货币市场利率的一种，而货币市场利率又与中国人民银行的货币政策紧密相连。货币政策是央行调控宏观经济的手段，通过货币供给量、利率等中介目标，最终达到物价稳重、充分就业、国际收支平衡、经济增长的最终目的。利率作为资金的价格对货币政策的变化非常敏感，因此从货币政策的角度研究互换利差具有合理性和重要意义。本文的研究重点是货币政策与互换利差的关系，包括具体货币政策工具——公开市场操作、法定存款准备金率对利差的影响以及不同货币政策制度对利差的影响。
　　在已有的国内外文献中，从货币政策视角研究互换利差的文章并不是很多，更多的研究文献是侧重具体的经济因素对互换利差的影响，本文在总结已有文献的基础上，又有自己的创新之处：一是比较了FR007、3M SHIBOR这两个人民币利率互换品种，并对两者之间存在的利差差异进行了说明；二是根据费雪的交易方程式，构建了“货币供给增速差距”指标来划分货币政策区间，详细、全面的说明了不同货币政策制度下利差的变化；三是样本的选择，本文采用了利率互换试点结束后到2016年第三季度末的样本，几乎覆盖了整个人民币利率互换交易。
　　根据我国利率互换产品的活跃度和成交量来看，期限为1年的FR007和3M SHIBOR的交易金额和交易笔数都最多，因此本文选择的被解释变量是以1年期FR007、1年期3M SHIBOR为参考利率的互换利差。
　　本文先从具体的货币政策角度出发，分析了法定存款准备金率、公开市场操作对利差的影响，再实证分析货币政策制度对利差的影响。按照央行对法定存款准备金率的调整和M2同比增长率这两个指标把样本分别划分为宽松、紧缩、稳健三个不同的货币政策区间；再用邹至庄检验来实证说明样本区间划分的合理性以及准确性；仅仅用以上两种方法对样本区间进行划分显得粗糙，因此本文还根据古典货币理论现金交易学说构建“货币供给增速差距”指标进一步检验货币政策区间划分的准确性。最后认为2008年1月—2009年10月是货币政策宽松阶段；2009年11月—2010年10月是货币政策的紧缩阶段；2010年11月—2016年9月是货币政策的稳健阶段。本文还选择了违约风险、流动性风险、利率期限结构斜率、短期利率波动率、通货膨胀率这五个因素作为影响互换利差的经济变量，把这五个因素放在不同的货币政策制度下分析利差的变动情况，一方面这五个变量对货币政策的变动非常敏感，另一方面这五个变量具有一定的代表性，已有文献对利差影响因素的分析都包含了这五个因素。
　　本文从理论和实证两方面同时阐明货币政策对人民币利率互换利差的影响，实证部分以计量经济学为基础，用向量自回归模型、脉冲响应函数和方差分解具体说明法定存款准备金率、公开市场操作对利差的解释力度以及解释方向。利差对不同货币政策制度的影响用多元线性回归模型来刻画。
　　本文研究结果表明：公开市场操作对1年期FR007互换利差的影响大于对1年期3M SHIBOR互换利差的影响；法定存款准备金率对1年期3M SHIBOR的影响大于对1年期FR007利差的影响。在不同的货币政策环境下，违约风险、流动性风险、利率期限结构斜率、短期利率波动率、通货膨胀率对不同基准利率的互换利差影响是不一样的。在宽松的货币政策环境下，违约风险对1年期FR007利差的影响比较显著，利率期限结构斜率、短期利率波动率对1年期3M SHIBOR利差的影响比较显著。在紧缩的货币政策环境下，违约风险对1年期FR007、1年期3M SHIBOR的利差影响都比较显著；流动性风险对3M SHIBOR的互换利差影响更加显著。在稳健的货币政策环境下，通货膨胀率对3M SHIBOR的互换利差影响更加显著；公开市场操作、法定存款准备进率对不同基准利率的互换利差也存在不一样的影响。
　　通过对本篇文章的写作，希望最终的研究结果能清楚的说明货币政策会对利差产生的影响，并能对实际业务操作提供建议；同时对FR007、SHIBOR两个互换产品的比较分析，更加清楚地认识到了SHIBOR的市场地位，是我国基准利率的雏形。当然本文的写作还存在一些缺陷，希望以后的研究能更加细化货币政策工具对互换利差的影响。

目录

声明

1. 绪论

1.1研究背景及意义

1.2研究内容

1.3文章框架

1.4本文创新与不足

2. 文献综述

2.1 国外文献综述

2.2国内文献综述

3. 利率互换市场现状

3.1 利率互换的产生与发展

3.2 国外利率互换市场现状

3.3 国内利率互换市场现状

4. 利率互换交易原理

4.1利率互换的原理

4.2 互换定价

5. 影响人民币利率互换利差因素的理论分析与研究设计

5.1 影响人民币利率互换利差因素的理论分析

5.2 研究设计

6. 货币政策对利差影响的实证分析

6.1 样本数据的描述性统计

6.2具体货币政策工具对互换利差的影响分析

6.3 划分不同货币政策区间的实证分析

6.4 货币政策制度对互换利差的影响分析

7. 结论与启示

7.1 结论

7.2 启示

参考文献

后记

致谢