市场化水平与资本的地区和行业配置研究——基于A股市场的数据

摘要

股票市场作为我国重要的直接融资市场之一，其在配置资本，分散风险方面起着重要的作用。但资本的配置不是一蹴而就的，需要不断的调整过程，其配置效率也因为市场或时期的不同而呈现水平上的差异。股票市场所处的外部环境会对其资本配置效率产生影响，那么是什么因素影响着资本的配置效率，或者说是在多大程度上影响资本配置的效率呢？我们知道，在一个完全竞争的市场里，其产品同质、产品及生产要素流动不受限制，其价格也是公允的，在这样一个市场里资金很容易追逐利润而自由流动，从这个角度出发，本文假设市场化水平对资本配置的效率是有正向影响的，即市场化水平越高，市场发挥的优化资金配置的作用越强。但是，我们知道市场也存在失灵的问题，这就需要政府这只有形的手去进行干预，不过国内一些学者研究发现当地方政府干预金融资源配置不当时，会弱化资本配置的效率。基于不同的政府干预水平，市场化水平对资本配置效率的影响是否存在不同，或者说随着市场化水平的变化，政府干预扮演的角色有怎样的变化，希望在研究市场化水平与资本配置关系的同时，考虑到政府干预的影响。但要想验证这一关系，就需要先分别对政府干预、市场化水平和资本配置效率进行定义和衡量。在A股市场中，关于资本配置的效率是指上市公司筹资额对于企业效益的敏感性，即市场资金会对处于上升阶段的公司倾斜，而当公司效益状况较差时，市场资金能够及时撤离。在具体的研究过程中，将同时考虑到A股资金在不同地区和行业间的配置。
　　本研究主要内容包括：⑴分别从市场化水平和资本配置效率研究两方面着手，分别论述国内外研究的成果并作出相应的分析和评价，综述了市场化对资本配置效率影响的相关理论。但在文献梳理的过程中也发现关于股票市场的资本配置效率虽有研究，但整体研究较少，而且多从市场成交额出发，但股票成交额只是反映交易量的大小，难以反映企业对资本的使用效率。因此本文选用上市筹资额作为被解释变量，测量它对上市企业效益变动的弹性系数，更能体现资本的逐利性，同时也从实体经济出发反映了资本的配置效率。关于市场化水平的研究多从定性的角度出发，但也有定量分析。樊纲通过主成分分析方法构造了社会整体的市场化进程指数，黄金老、周业安等人构造了金融自由化指数。关于政府干预水平的衡量，李青原以扣除科教文卫后的地方财政支出占地区生产总值的比值作为衡量政府干预的水平；张庆君等以财政支出与财政收入之比衡量政府财政压力情况。本文参照前人的分析方法，基于A股市场资本在不同地区和行业的分配，研究在不同政府干预下，市场化水平对于资本配置的作用。⑵阐述了我国A股市场发展的概况，首先对我国股票市场发展阶段进行了梳理，发现我国股票市场正在经历着一个从建立之初的缺乏监管到逐步规范再到深化改革的过程。同时分析了市场资源在各地区和行业的分配情况，随后本文基于信息角度进行了市场有效性的检验，利用游程检验方法发现：上证指数从2000年开始由无效转变为弱式有效；而深证成指从2001年开始为弱式有效；创业板和中小板一直处于弱式有效水平。⑶借鉴Jeffrey Wurgler关于配置效率的测算研究，选用筹资额作为被解释变量，分别选取营业收入、净利润等反映企业效益的指标作为解释变量，基于上市公司在不同地区和行业的分配，结果发现筹资额对企业效益的变化具有敏感性，资本流向了效益更好的行业和地区，验证了A股市场具备优化资本配置的作用。但在进一步研究中，利用时点变系数模型测量了股票市场年度的具体配置效率值，结果发现并不是每一年度的配置效率都是显著的，因此我国A股市场的资本配置整体上仍旧处于较低水平。⑷采取樊纲市场化指数中的中介组织和法律得分指数，而在行业研究中，用非国有经济发展作为替代变量。由于樊纲指数反映的是不同地区的市场化进程，而关于股票市场的市场化水平，很少有研究进行量化，因此在本文中，参照樊纲（2003）关于中国各地区市场化相对进程报告中对市场化指数的构造方法，尝试对我国A股市场的市场化水平进行了定量分析。通过市场规模和参与度、非国有经济发展、市场效率以及市场信息披露四个方面的14个指标，利用主成分分析方法消除自相关性并确定权重，结果发现市场规模和参与度以及非国有经济发展在很大程度上对市场化水平有解释作用，而关联交易、上市公司诉讼等时间则会对市场化水平产生反向作用。同时通过整理A股数据构造了反映市场化水平的年度指数，该指数虽有波动但整体呈上升趋势。⑸从上市公司筹资在不同地区和行业的分配角度出发，检验资本配置情况。由于上市公司样本数量较少，很难像研究社会整体资本配置效率那样，先测算地区或行业不同年度的配置效率，再将其作为被解释变量与相关因素进行回归处理，以判断市场化水平及其他因素的影响，因此本文采用方军雄使用的交互项形式，具体情况见实证分析部分。对于股票资源在不同地区和行业的分配研究，本文分别利用两种反映财政干预的指标，通过分样本的方式限定不同干预水平，研究市场化与资本配置的相关关系。因为本文研究的筹资额更多与股票一级市场相关，而在一级市场中，股票的发行制度与上市公司规模、质量以及分布息息相关。因此在市场化水平与资本配置效率研究过程中，本文又加入了对发行制度市场化改革的梳理和分析。发现发行制度的市场化改革对上市公司首发募集资金情况有很大影响，而且对鼓励非国有企业上市融资也有积极作用。

目录

声明

1.绪 论

1.1 研究背景及目的

1.2 研究内容、方法及框架

1.3 研究的创新和不足

2.文献综述与理论分析

2.1 资本配置效率研究综述

2.2 市场化研究综述

2.3 市场化水平与资本配置效率研究综述

2.4 对研究的简要评价

3.中国A股市场发展概况

3.1 股票市场发展阶段

3.2 不同地区、行业的市场参与情况

3.3 A股市场信息有效的检验—利用游程检验方法

3.4 本章小结

4.市场化与地区资本配置的实证分析

4.1 资本配置效率度量基本模型的介绍

4.2 地区资本配置效率的分析

4.3 股权分置改革与A股资本的地区配置

4.4 政府干预、市场化水平与资本配置

4.5 本章小结

5.市场化与行业资本配置的实证分析

5.1 行业资本配置效率的分析

5.2 行业保护与资本配置

5.3 进一步研究—A股市场化及配置效率年度数值的度量

5.4 发行制度市场化改革的影响

5.5 本章小结

6.研究结果与政策建议

6.1 主要研究结果

6.2 政策建议

6.3 展望

参考文献

后记

致谢

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