企业社会资本对权益资本成本的影响研究——基于我国2011-2013年上市公司经验数据

摘要

在传统金融领域范围内，在一个资本市场中，如果存在以下两个条件，即资本市场是无摩擦的，以及存在这样的一个投资机会，使收益净现值为正，那么企业将总是能够获得所需资金且以一个合理的价格（即资本成本）。作为财务管理的核心范畴之一，资本成本在公司治理领域中占有重要位置。它是一定约束条件下，企业因取得或使用资本所需要付出的融资代价，是投资者所要求的最低回报率，也就是预期收益率。它影响了公司的投融资政策，决定着筹资方案的选择以及企业资金的选择渠道，是企业项目投资评价与选择的一个重要标准，影响着企业源配置的效率和企业的经营绩效状况。
　　资本成本由两部分组成：债务资本成本与权益资本成本。如今的现代企业制度是由公司制占主导地位，企业经营权与所有权不再是混合的，而是两权分离的。在此背景下，权益资本成本与债务资本成本对于企业经理人来说都为外来资本。由于借款合同中债务人与债权人都已约定好了借款利率（即债务资本成本），因此对于债务资本成本的计算是很容易确定的。因而，当企业在做投融资决策时，降低融资成本的动力以及压力都来自于企业权益资本成本。然而由于企业的所有者——普通股股东的收益是不能事前约定的，那么确定权益资本成本数据则就没有容易和简单了。因此，对于企业权益资本成本的影响因素以及计算方法的探讨则就具有非常大的研究价值意义了。尽管企业权益资本成本对于企业的投融资决策非常重要，但是长期以来，对权益资本成本在公司治理中的运用是欠缺的、是不足的。究其原因来说，主要在于权益资本成本的确定是困难的，对其的估算问题仍然是一大难点，也是国内外研究的热点。
　　目前对于权益资本成本的研究大多集中于探讨公司财务特征变量如何影响企业权益资本成本，如公司规模、经营风险、市场风险、收益波动性风险、财务杠杆等。这些研究都基于经济人是理性的和市场信息是完全的、不存在信息不对称的理想假设下开展的。但在现实中，这些条件太过理想化，如果仅仅只考虑这些因素的影响，对权益资本的的核算是不准确的，也不能很好的运用企业权益资本成本来衡量企业的融资决策、投资决策以及公司治理等。在现实的世界中，我们会发现一些不和谐的因素，金融市场中的摩擦是存在的，一些扭曲力量也充斥在整个金融环境内，如信息不对称问题和代理问题，限制了企业获得外部资本的机会，并分裂了资金的内部和外部成本。寻找减轻这些力量的机制，并通过改善企业权益资本成本的度量和计算，对企业的财务决策、经营环境有着重大影响。
　　关于权益资本成本的研究，主要是从企业财务、企业系统性风险、对投资者的法律保护、加强对风险的监管等各方面，测试了各种机制对资本成本的影响。委托代理理论和信息不对称理论的发展让学者们注意到公司治理和信息披露也是影响企业权益资本成本的机制之一。同时还有机构和证券法规、交叉上市等机制的运用也纳入了研究领域内。然而，学者们研究上述机制对企业资本成本的影响并没有脱离正式制度的环境安排，依然采取的是“社会化不足”的研究范式。这种研究范式忽略一个重要信息，即任何经济活动的开展，不管是个人还是企业，都必然会受到所处社会结构的影响，所进行的经济行为也离不开已深刻嵌入的社会网络关系中，各种非正式制度潜移默化的影响也必然存在，如合作、网络、信任和关系等。因此，本文引入了社会嵌入性理论。
　　Granovetter（1995）将社会嵌入性定义为“商业交易通过社会关系和关系网络来发生的程度，并且利用与社会相关的交换协议以及非商业的依附关系来治理商业交易”。在承认经济过程自主性的基础上，认为经济嵌入于社会关系之中，并通过一定的作用机制和影响通道来影响资源的配置与价格，形成社会资本。因此对社会资本的研究对改善公司治理有非常重要的作用。所以，在对公司权益资本成本进行分析时，除了考虑正式制度安排下对企业权益资本成本的影响外，我们有必要在“社会嵌入性”理论下考虑企业社会资本在非正式制度安排下如何影响企业权益资本成本。
　　本文通过讨论“嵌入性”理论下企业社会资本对企业权益资本成本影响机制来扩展该研究，并在该机制研究后讨论面临财务约束时对这种关系的强弱影响。本文就是在这一选题下开展的，并在对社会资本和权益资本成本的定义和发展概述以及关系研究综述的基础下，提出了本文两大假设：1.在嵌入型理论下，社会资本与企业权益资本成本成负相关。即上市公司的社会资本越高，则该上市公司的权益资本成本就越低；2.倘若第一假设成立，则社会资本与企业权益资本成本之间的负相关关系在财务限制公司更为显著。即我们假设社会资本对财务限制公司的股权融资成本有更强的影响，具体来说，我们认为社会资本在降低小型、年轻的公司的股权融资成本方面是显著的。相反，社会资本对于享受即时获得外部融资的融资无限制公司来说则显得并不重要。
　　为了寻找更契合本文研究内容的权益资本成本计算方法，在参考了几个最为常用的模型后，通过分析它们的优劣势，本文认为“剩余收益贴现模型”的计算方法、指标选取相比来说更为适用而选择了该模型作为本文的归回模型。因考虑到该模型需要所选取年份三年后的数据，为了保证数据的可获取性和完整性，本文通过数据的选取与剔除，最终将研究对象确定为2011-2013年我国581家上市公司，共计1743个样本。
　　本文参考了沈艺峰学者（2005）对社会资本的选择，从个体层面与企业层面两方面共选择9个有关社会资本体系的指标，利用主成分分析法确定本文的解释变量——社会资本。然后，本文利用“剩余收益贴现模型”方法确定被解释变量——权益资本成本。关于控制变量的选取问题，本文阅读参考了任珍珍（2005）的标准，选取了行业因素、公司规模、流动性、财务杠杆等六大指标。最后用上述数据对社会资本与权益资本成本的影响进行实证分析。最终实证结果验证了两个假设，即结果与理论预测一致：在嵌入型理论下，社会资本与企业权益资本成本成显著负相关。即上市公司的社会资本越高，则该上市公司的权益资本成本就越低。此外，在前面被解释变量和控制变量的选取下，增加公司年龄、公司规模和融资约束指标KZ，通过回归分析，讨论社会资本分别与三个指标的交互关系系数符号，最终笔者发现社会资本和权益资本成本之间的负相关关系在不发达的金融市场特征的市场中更显著。对于稳健性分析，本文也选择了市净率做为被解释变量，结果同样证实了以上假设的成立，说明先前的结论是具有稳健性。最后本文研究了从社会资本角度如何改善企业的融资情况。从个体和集体社会资本角度，通过培育、优化社会资本对企业融资发展给出了相关政策建议。
　　本文的研究具有一定的理论价值和现实意义。就理论意义而言，在阅读参考了一些学者的理论知识与实证研究结果后，本文也对企业权益资本成本与社会成本的作用因素以及之间的关系做了探讨，以及这种关系在加入融资约束条件下后是否发生变化。实证结果表明，纳入对非正式制度的考虑，会发现企业所处的社会关系网络以及所拥有的社会资源状况等对企业社会资本成本有着深远的影响。因此，在现代企业融资过程中，除了考虑正式制度的影响，非经济制度因素和非正式制度因素同样也应纳入到考察融资影响因素中，如企业的社会资本。关于权益资本成本的的传统研究，往往是在正式制度环境下考虑其的影响因素以及度量。这种方式对于权益资本成本的讨论是存在缺陷的，它忽视了任何个体都是在一定的社会网络结构下开展活动的，个人或群体的经济活动是嵌入到整个社交网络中的，没有考虑到这种嵌入性对权益资本成本的潜在影响。“嵌入性”理论的出现为研究企业的融资活动开启了新的方向。人们开始在正式制度基础上考虑非经济制度对企业公司治理的影响，全面考察正式制度和非正式制度各项要素与企业融资成本之间的相互关系和互动机制，站在宏观全局的角度寻找优化企业资源配置和经营绩效的道路，以更好地与实体经济接轨，为实体经济服务。同时，从现实意义上来讲，企业应当注重对社会资本的培育与优化发展，注重不同种类资本之间的衔接与转化，实现社会资本贡献最大化，为企业提供有力的外部环境，促进其核心竞争力的提升。
　　本文对现有文献进行了下述三方面的补充：首先，对社会资本与企业权益资本定义、发展以及关系做了一个较为全面的综述，并试图给出关于自己的理解。二是在现有研究基础上，增加了关于社会资本与权益资本成本的负相关关系在不发达的金融市场特征的市场中更显著的讨论。三是在讨论第二个假设中，对于融资约束指标，相较于先前文献选择的WW指标，本文试图采取KZ指标作为替代。

目录

声明

1.绪论

1.1研究背景与目的

1.2研究思路

1.3研究方法

1.4研究意义

1.5论文框架

2.文献回顾

2.1关于社会资本理论的起源与发展历程

2.2社会资本的形成

2.3企业社会资本与融资活动

3.社会资本的作用机制和研究假设

3.1社会资本的作用机制

3.2研究假设

4.研究设计

4.1样本选择与数据来源

4.2解释变量——企业社会成本的度量

4.3被解释变量——权益资本成本度量

4.4研究模型的设计

5.检验结果与讨论

5.1样本描述性统计

5.2相关性分析：

5.3主要假设的实证检验

5.4稳健性检验

6.基于企业社会资本视角改善企业融资的政策建议

6.1个体层次社会资本投资——人力资本的培育

6.2集体社会资本的培育

7.结论以及研究展望

7.1全文结论

7.2研究展望

参考文献

后记

致谢