债券市场流动性：资产定价与流动性转移行为

摘要

资本市场流动性已成为金融学研究的热门问题，将其与资产定价、风险管理相结合，开启了资本市场研究的新领域。虽然已有相关研究主要针对股票市场，近年来对债券市场流动性的研究得到了越来越多的重视，特别是1998年秋季的俄罗斯国债事件，使人们对债券市场流动性的影响有了更深刻的认识。本文紧密结合中国债券市场的特殊背景，综合运用市场微观结构、资产定价、风险管理、投资组合等相关理论，采用规范的金融市场计量经济学研究方法，详细深入地分析了中国债券市场（交易所债券市场）的流动性问题。主要研究内容包括：
　　 ⑴讨论了债券发行量、已发行时间、债券期限、息票利率、收益率波动性、久期、凸性、到期时间和到期收益率等与债券流动性紧密相关因素与债券定价的关系，间接检验了流动性在中国债券市场的定价作用。研究结论发现，控制了利率风险和信用风险因子后，这些与债券流动性相关的因素对中国企业债券定价的影响都是不显著或不稳定的。通过进一步讨论这些债券特征与利率风险、信用风险和流动性风险因子的关系发现，这些债券特征大都将显著地影响债券定价，与债券的某类风险（利率、信用和流动性风险）紧密相关，但主要影响债券信用风险；特别地，在中国企业债市场上，相对于利率风险和信用风险，流动性风险对债券定价的影响要微弱得多。
　　 ⑵从“流动性转移”的角度分析了中国债券市场流动性对市场收益率影响不显著的原因。本文根据流动性的高低构建债券组合，分别研究了中国国债和企业债市场上，流动性不同的债券之间收益率的关系，以及流动性风险特征的差异，从而检验中国债券市场上是否存在市场内的“流动性转移”行为。本文发现在中国国债和企业债市场上，流动性不同的债券之间存在“流动性转移”，投资者发现债券流动性变差时，将会把投资转移到流动性好的债券，“流动性转移”行为进一步增强了那些高流动性债券的流动性，降低了其流动性风险；在“流动性转移”行为中，投资者更倾向于投资发行量大、已发行时间长、期限长、息票利率高、波动率小、到期收益率高的债券。通过分析国债与企业债市场之间，不同流动性债券组合的相互关系，本文的研究还发现，控制了各自市场的利率风险及信用风险因素后，国债和企业债两个市场之间，以及两个市场中流动性不同的债券之间不存在显著的跨市场“流动性转移”行为。
　　 ⑶关于流动性对收益率是否具有跨市场影响以及流动性产生跨市场影响的原因和机制是什么，现有国内外研究还少有涉及。本文研究了中国债券市场上流动性跨市场影响的原因和机制，并讨论了宏观（货币）流动性与微观（交易）流动性的关系。研究结论发现，企业债市场流动性显著影响国债市场收益率，企业债市场价格冲击系数与国债市场收益率负相关，流动性跨市场影响的主要原因在于共同因素而非两个市场之间的“流动性转移”行为；共同因素引起的流动性跨市场影响，除了表现为一个市场流动性对另一个市场收益率的直接影响外，也表现为一个市场流动性的变化首先影响到另一个市场流动性，再通过流动性的变化影响到收益率的间接影响。不管是国债市场的流动性补偿作用，还是企业债市场流动性的跨市场作用，均主要源于非预期流动性的影响，预期流动性的影响作用则相对微弱。特别地，2004年4月，人民银行提高金融机构准备金率并实行差别准备金制度后，国债市场价格冲击系数显著增加、流动性显著下降，在中国债券市场本身流动性较差、市场参与者较少的情况下，流动性进一步下降后，投资者对债券的流动性关注可能进一步降低，从而可能使得流动性的补偿作用变得不显著。
　　 ⑷通过分析不同流动性的债券之间定单流信息含量的差异，对中国国债和企业债两个市场价格发现效率差异等问题进行了检验。研究结论发现，债券流动性将显著影响定单流的信息含量，流动性越好的债券，价格发现效率越高、定单流的信息含量越强；其中，交易最活跃、流动性最高的7年期和10年期国债的价格发现效率最高，其定单流不仅影响国债市场收益率，也将影响企业债市场收益率，控制了这两类国债定单流的影响后，其它国债和企业债的定单流对市场收益率的影响均不显著；国债和企业债市场之间的收益率和定单流都存在显著的领先滞后关系，国债市场具有“传递作用”，影响债券市场的共同因素将首先反应在国债市场上，然后通过国债市场传递到企业债市场；控制了定单流和收益率的领先滞后关系后，国债市场定单流与企业债市场收益率呈显著负相关关系，中国企业债与国债市场之间也存在显著的跨市场投资转移（Fight）的证据。