引入宏观政策变量的中国利率期限结构微观研究

摘要

金融学者对利率期限结构的微观视角与经济学者对期限结构问题的宏观把握是当前我国乃至世界利率期限结构理论研究的重要特点，如何将这些特点相互结合、取长补短，处理好宏观政策变量影响下的利率期限结构微观研究问题，对于我国的期限结构理论界研究思路的扩展和央行、金融市场及风险管理单位等实务部门主体调控效率的提高、运行机制的完善和定价结构的优化，从而实现整个金融业的可持续发展都至关重要。
　　 本文在纵向上以利率期限结构理论的时间演进为研究主线，横向上则以一般均衡模型和无套利模型两大框架为具体研究内容，在结构上采取了提出问题，分析解决问题、实证检验的研究思路：即首先从利率期限结构问题研究的现状出发，提出宏观政策变量和利率期限结构的研究需要相互结合这一问题，界定了论文研究的内容和几个重要概念，指出了研究意义，接下来从利率期限结构研究的宏观思想基础和微观分析工具两方面对传统利率期限结构研究进行了深入的分析和总结，然后分别对货币政策相关变量和财政政策相关变量影响下的现代利率期限结构理论进行了探讨，并针对上交所的数据进行了实证研究，最后结合我国债券市场人为分割的现状，对现代利率期限结构理论在我国的适用性做了特殊性校对，得出本文的结论。
　　 具体说来，从利率期限结构的宏观思想基础角度来看，宏观经济理论中的和利率决定理论是最早将宏观经济变量与作为资金价格利率联系起来的观点，其为现代期限结构理论中无套利框架的宏观经济政策变量猜想和一般均衡框架中的宏观经济政策变量介入提供了思想上的基础。而后宏观经济学家又从投资者心理和市场结构等角度形成了最初的传统利率期限结构定性分析理论，但是这些理论没有像分析利率决定利率那样考虑可观察到的其他变量变化对利率的影响，这就为现代利率期限结构理论提供了启示和进一步发展的空间。
　　 从利率期限结构的微观研究角度来看，仿射模型是传统利率期限结构模型中得到债券定价偏微分方程解析解的非常方便也非常有效的函数设定方法。而在建模思想方面一般均衡模型和无套利模型各有所长短；在求解方面等价鞅测度法求解为资产价格解析解的计算提供了便利；在约束方面对利率期限结构短期利率的漂移或者扰动项施加仿射形式的限制条件为现代期限结构理论的研究提供了基本的分析工具。
　　 从货币政策相关变量的影响角度来看，作为动态宏观经济变量的货币政策变量对利率期限结构的影响是从中央银行管理的货币供应量和短期利率等操作目标传递到影响总需求的更长期利率上的，但是由于利率逐渐取代货币供应量成为西方国家货币政策的中介目标，因此代表短期利率水平确定机制的泰勒规则就成为了将期限结构短期利率与宏观经济要素相联系的重要纽带之一。并且从实证研究结果来看，货币政策相关变量对于利率期限结构的变化具有一定的解释效力，且现代期限结构理论模型的确可以十分方便地估计出风险市场价格等利率的关键要素。
　　 从财政政策相关变量的影响角度来看，与财政政策变量相关的一般均衡框架下的分析虽然首次将利率期限结构与财政政策相关变量进行整合分析，但还基本停留在传统单因子期限结构模型的阶段。无套利框架下的分析则基本上是借鉴了货币政策相关变量整合研究的分析框架，只是对于其中状态变量的参数设置稍有不同。而且从实证研究结果来看，财政政策相关变量在现代期限结构的研究框架下整体上并没有呈现相应的解释效力。
　　 从债券市场分割下的中国利率期限结构研究角度来看，两大市场的人为分割和流动型差异的确会给两大市场上的债券收益率带来影响，银行间市场的国债即期收益率应该更接近理论上无风险的收益率，因此更适合作为现代期限结构理论模型的输入变量。而宏观政策变量与利率期限结构相关联的关键环节--泰勒规则也基本适应了目前中国利率传导机制的现状。结合我国银行间国债市场数据的实证研究结果表明无套利框架下的银行间国债数据的实证结果更为显著，但上交所国债数据的实证结果却更加符合利率理论中的常识性判断；一般均衡框架下的上交所国债数据的实证结果更为显著，但银行间国债数据的实证结果却更加符合利率理论中的常识性判断。
　　 最后从政策建议角度来看，对我国利率期限结构理论研究应该结合货币政策相关变量的观点，并且中国债券市场上国债相关债券品种的进一步融合应该以银行间市场为主，以交易所债券市场为辅。结合现代期限结构理论的研究成果，将利率形成机制置于对宏观经济变量冲击更灵敏、更迅捷的客观环境中去是我国利率市场化的必然趋势，也是国家宏观调控政策得以及时有效地上传下达的必然要求。