中国股票市场透明度对波动率影响的实证研究

摘要

2003年12月8日,中国证监会对股票市场限价指令簿信息披露制度做出了改革,提高了股票市场交易的透明度。本文利用低频数据检验透明度提高对市场波动率的影响。
　　 我们研究发现透明度提高使市场中大部分的股票价格波动率有了显著的上升。该结果与已有利用高频数据研究得到的“透明度提高,波动率降低”的结论不同。可能的解释是:利用低频数据估计得到的市场波动率较多反映了新信息到达引起的股票价格的有效波动,而利用高频数据估计得到的波动率较多反映了价格的噪声波动。使用逐步回归研究波动率变化大小影响因素的结果显示,股票波动率变化与改革前波动率、股东总户数、机构持股比例、回报率与市场回报的回归决定系数负相关、与市盈率正相关。
　　 在进一步的研究中,我们发现在研究的1009只股票样本中约有216只股票的波动率在改革后两周内即发生了显著的变化,这些股票的共同点为,机构持股数量少、总市值小、改革前的波动率大。说明具有这样特征的股票的波动率更容易在市场透明度发生提高以后显著增大。
　　 由此,本文认为:透明度提高一方面降低了股票暂时供求不平衡导致的价格波动;另一方面显著提高了股票价格的有效波动率。有效波动率大幅上升的主要原因是:由于散户投资者对于信息倾向于过度反应,使得信息到达对股票价格造成的影响大大的增加了。在中国这个散户投资者占主导地位的市场上,透明度增加引起的效果就是市场的波动率上升,质量变差。另外,机构投资者在市场中起到了稳定器的作用,有效的防止了股票价格的显著波动。