中国A股IPO超额初始收益问题研究

摘要

IPO(首次公开发行)初始收益指的是发行价与上市后首个交易日的收盘价之间的百分比差异。学术界通过大量实证研究表明,IPO超额初始收益现象是世界各国证券市场中一种普遍存在的现象。然而在中国这个颇受关注的新兴市场,IPO初始收益异常之高,依然引起了国内外学者极大的兴趣。
　　 本文首先回顾了有关新股发行折价及二级市场高估的主要理论,总结分析了现有的针对中国市场的实证研究文献,并介绍了中国特有的制度背景及发展历程,为后文的实证分析打下了理论基础。由于中国的股票市场存在许多特殊性,IPO的定价与审核机制相对不够完善,加上投资者、承销商等市场参与人员相对不够成熟,西方发达市场对IPO超额收益问题的研究解释在中国未必具有很好的适用性,因此对于中国股票市场IPO超额收益现象做针对性的研究具有十分重要的理论和实践意义。本文的实证研究部分采用了2002年到2008年在沪深两市发行上市的511只A股股票作为样本,通过多因素回归模型对IPO超额收益进行回归分析。研究显示,在整个样本期,中国A股IPO超额收益水平始终居高不下,其主要原因在于信息不对称(信息披露制度不完善)、中国特有的股权分置格局、承销商职能缺失以及过热的二级市场。然而,在中国A股市场,依然出现了令人欣喜的积极趋势:a)IPO定价过程已逐步市场化—随着累计询价制度的建立与保荐制的实施,许多用于解释发达市场IPO初始收益的变量开始在中国市场变得显著起来,说明中国市场正在逐渐与国际接轨;b)投资者行为越来越理性—投资者不再单纯地追随大流,而是根据公开信息进行理性地判断进而给出投资决策。这些趋势都将有助于缓解中国A股市场非正常的高初始收益现象。
　　 下面,我将通过研究背景及动机、文献综述、中国市场特征、实证研究设计、研究结论与建议五个方面来简要介绍本文的行文结构和主要内容。
　　 (一)研究背景及动机
　　 IPO初始收益是指发行价与上市后首个交易日的收盘价之间的百分比差异。根据Tim Loughran,Jay R.Ritter和Kristian Rydqvist在中所反映的(正文中图1-1和图1-2),各国IPO初始收益普遍为正,且其大小在不同市场差异较大。此现象在过去的20多年里引起了许多经济学家和相关方面专家的注意,并促使他们投入了很大精力对其潜在因素进行深入研究,研究成果中不乏著名的理论和模型,且一些因素,如新股增发、资产质量、股权结构和市场地位等,已被普遍认为是导致IPO超额初始收益的原因。
　　 中国的A股市场与其他国家的股票市场尤其是一些发达国家的成熟市场在法规制度、操作流程、上市公司股权结构、投资者对股票投资的认识、发行形式等方面存在一定的差异。这些差异使中国A股市场的IPO超额初始收益成为了一个较为特殊的个案。许多针对中国市场的研究或对比研究(见正文中的图1-1,图1-2,表1-1)也显示,近十多年来中国A股市场的IPO初始收益都持续在100％以上,远远高于欧美的发达市场,也高于其他新兴市场。
　　 近年来不少学术研究尝试对中国股票市场的IPO超额初始收益现象进行解释,其中有些研究指出国际市场中公认的一些造成IPO超额初始收益的因素对中国市场并不非常适用。中国的股票市场机构特点与其他国家大相径庭,故造成IPO超额初始收益的主要因素也很可能不同,因此需要对造成中国IPO超额初始收益的主要因素进行单独的分析。
　　 学者提出了一些对于中国市场IPO超额初始收益有重要影响的因素:
　　 1)较长的上市间隔——新股发行与上市的间隔时间在A股市场通常较长。发行者为了弥补较长的等待时间给投资者带来的机会成本损失,通常在定价方面做出进一步让步;
　　 2)首发公司的股权结构——一方面,大量由政府持有的非流通股影响了发行公司股票的整体流通性,使其在定价中做出让步;另一方面,政府背景较强的上市公司通常较容易赢得投资者的信赖,因此其股票在二级市场的初期表现通常较好;
　　 3)投资者投资机会过于有限—A股市场过于有限的金融产品无法充分满足投资者需求,造成了多余的资金集中在股票二级市场进行投机活动,从而抬升了二级市场股价。
　　 近几年来中国A股市场的首发机制在不断完善,已有的文献中所提出的造成A股市场IPO超额初始收益的重要因素是否仍适用于当今的市场?或是现在A股市场IPO超额初始收益是由一些未被发现的因素所主导的?本文将重新对可能影响A股市场IPO超额初始收益的因素进行评估,以发现哪些因素是造成IPO超额初始收益的主因。
　　 研究当今A股市场IPO超额初始收益的主要因素的现实意义在于:一方面中国A股市场作为新兴市场具有一定的特定性,通过对其IPO超额初始收益的研究可以揭示一些潜在的问题和机遇,如定价策略、估价体系等方面。另一方面,中国政府近年来一直致力于规范股票市场,通过对A股市场IPO超额初始收益,我们也可以管窥这几年政府在股票市场方面的工作是否有效,以及正确的努力方向。
　　 (二)文献综述
　　 IPO超额初始收益研究文献中的重要理论可分为一级市场折价理论及二级市场溢价理论。本文对相关主要理论进行了回顾,且对其在中国A股IPO市场的解释力的局限性进行了阐述。
　　 1)赢家诅咒理论(Winner's Curse):赢家诅咒理论认为造成IPO超额初始收益的一级市场故意折价主要是因为:发行公司因担心投资者中掌握较少信息的一方(uninformed investors)在与掌握较多信息的一方(informed investors)的博弈中由于失去投资信心而退出,因此在发行时主动折价以维持所有投资者的投资信心和投资热情。Beaty和Ritter于1986年进一步拓展了Rock的模型,他们认为公司价值的事前不确定性与一级市场折价程度是正相关的,这个理论已经被很多实证研究所支持。
　　 2)累计投标理论(Book-Building Theory):赢家诅咒理论认为造成IPO超额初始收益的一级市场故意折价主要是因为:发行者通过累计投标的方式确定投资者的投资意愿从而帮助其定价,而投资者倾向于不表现出对于发行公司的投资热情以诱使发行公司低价发行新股。因此为了从投资者中获得真实的投资意愿信息,发行公司主动对新股进行适度折价作为让步。
　　 3)信号理论(Signaling Theory):信号理论与累计投标理论相对,认为造成IPO超额初始收益的一级市场故意折价主要是因为:发行公司比投资者更了解公司的真实价值,因此业绩良好的发行者为了将自身与业绩不良的发行者区分开而采用了主动折价的策略,将资本与成本有限的发行者挤出竞争,而发行者折价的损失则通过日后的增发进行弥补。
　　 4)委托代理理论(Principal-Agent Theory):Baron于1982年提出了委托代理理论,该理论认为造成IPO超额初始收益的一级市场故意折价主要是因为:发行者委托承销商定价并承销其新股时,由于发行者与承销商的根本利益不同,因此为了激励承销商更好地为发行者服务,发行者在定价方面主动作出让步以使承销商有利可图。
　　 5)防范法律诉讼理论(Lawsuit Avoidance Theory):由Tinic在1988年提出并由Hughes和Thakor在1992年完善的防范法律诉讼理论主张发行者为避免投资者因日后对公司股票产生失望而起诉公司,而主动作出定价上的让步。
　　 6)承销商信誉理论(Underwriter Reputation Theory):由Beatty和Ritter在1986年提出的承销商信誉理论主张承销商为维持其商誉,主动在定价中折价以避免发行失败。
　　 7)认购风潮理论(Informational Cascade):由Welch在1992年提出的认购风潮理论主张多数投资者存在从众心理,因此发行者故意在一级市场折价以寻求更多的投资者购买其股票。
　　 8)股权分散理论(Ownership Dispersion Theory):由Booth和Chua在1996年提出的股权分散理论主张分散的股权结构有利于股票上市后的流通,因此发行者折价发行以寻求分散股权。
　　 9)发行时机理论(Market Timing Theory)和机会窗理论(Window of Opportunity Theory):由Lucas和McDonald在1990年提出的发行时机理论及由Lowry和Schwert在2002年提出的机会窗理论均主张发行者倾向于在市场环境好的时候发行股票,从而提高了股票的初始收益。
　　 10)投机泡沫理论(Speculative Bubble Theory):由Aggarwal和Rivoli在1990年提出的投机泡沫理论主张市场上投资需求大于发行供给,因而造成了二级市场泡沫,使新股初始收益提高。
　　 11)承销商托市理论(Underwriter Price Support):由Ruud在1993年提出的承销商托市理论主张承销商为了维护商誉会在二级市场上托市,以抬高股价,从而使新股初始收益提高。
　　 在过去的十余年间,对中国股票市场IPO超额初始收益的研究也取得了一定的成果,如Wang J.B.基于已有的西方理论,提出公司规模、投资风险、承销方式等因素在中国市场均不适用,主张中国股票市场IPO超额初始收益的主因为其特殊的审核机制:Mok和Hui在1998年的研究提出基于信息不对称假设的理论对中国股票市场是适用的。同时如非流通股、中签率和发行延迟等中国股票市场特有的因素也是造成IPO超额初始收益的主因;Li Bo和Wu S.N.在2000年的研究提出造成IPO超额初始收益的主因是一级市场的机构缺陷和二级市场的投机行为,等等。
　　 国外的理论在解释中国股票市场IPO超额初始收益现象时存在较大的局限性,尤其是这些理论的假设大多并不适用于中国市场:已有理论大部分基于自我主导的市场。然而中国的股票市场仍在转型期,其受政府宏观调控的影响仍然较大,且投资者成熟度欠缺。而IPO超额初始收益可能不仅来自于市场本身的因素,也可能来自于政治或投资者行为的因素;许多已有理论假设二级市场是相对理性和有效的,二级市场中的股票价格反映了公司的真实价值。然而不少实证研究均无法证明中国股票二级市场的有效性。而IPO超额初始收益可能不仅来自于一级市场,也可能来自于二级市场;一些理论假设一级市场供需达到平衡,但中国股票市场的一级市场中投资需求远大于发行供给,因此发行者无需把很多钱“留在桌子上”。
　　 很多人试图对IPO超额初始收益进行解释,但直到今天仍没有一个完美的理论可以对IPO超额初始收益进行充分的阐释。并且现有的研究框架大多基于欧美的成熟市场,但中国市场作为新兴市场,存在很多特殊的宏观机制和微观投资行为,现有的研究框架很难完美地解释中国市场IPO超额初始收益现象。不少学者尝试从不同角度对中国市场IPO超额初始收益现象进行了研究和阐释,但研究结果莫衷一是,目前尚无统一的定论。另外,鉴于中国股票市场目前仍在不断的发展和转变过程中,因此可以说直到今天,研究中国市场IPO超额初始收益仍是一个颇具时代意义的课题。
　　 (三)中国市场特征
　　 中国的证券市场从其自身构架、IPO体制和企业股权等各方面,都与其他市场,特别是发达市场有着极大的区别。国内上市公司的股权被分为了国有股、法人股和个人股,个人股根据交易主体不同又被分为了A股、B股和其他股种;IPO的定价机制经历了从严格控制到放手发展再回到严格控制的轮回演变,而IPO的审核制度也经历了由通道制到保荐制底变迁。中国目前正处在经济转型期间,改革开放30年见证了中国经济的飞速发展。新《公司法》与新《证券法》颁布实施,全球金融机构获准进入中国市场,国有股改革也在如火如荼地进行中...所有的这一切都标志着中国经济进入了一个结构性的转型阶段,真正从中央控制的计划经济进入了投资者主导的市场经济。然而,中国市场仍然是一个相对不成熟的新兴市场,许多机制还谈不上完全的市场化。中国证券市场的特质要求我们在对其研究的过程中进行特别的考虑与对待。
　　 (四)实证分析
　　 所有在上交所和深交所登记A股上市且上市日期在2002年至2008年间的新股均被选定为本文分析的样本。选取该时间段的原因在于:在2000年《证券法》颁布并实施前,中国A股市场的体制非常不完善:2001年至2002年,各项证券规范仍处于不断试错阶段,期间进行了一系列的调整,该阶段的A股市场规范体系仍处于不稳定状态。2002年至2008年,证券规范体系已基本形成且较为稳定,因此该期间的数据与成熟市场的数据可比较性也较强。
　　 将2002年至2008年进一步分为两个时间段主要是基于期间证券市场的两次重要变革:a)2005年4月29日,股权改制正式推出,并在未来一年内陆续展开;b)2006年1月1日,重新修订的《证券法》正式生效,本次变革对IPO定价和审核机制进行了较大变动,并提高了上市公司信息透明度要求。通过将所选样本分为两个时期进行分别分析,可以纵向比较影响两个时期IPO超额初始收益的主要因素,并以此管窥证券制度改革给证券市场带来的影响。正文中表4-1列示了本文研究范围内各年度A股市场上市公司总数及募集资金总数等信息。
　　 本文的实证研究所使用数据主要来源于:a)WIND数据库、CCER数据库;b)证券交易及分析专业软件:大智慧V5.6;c)公共网站:CSRC网站、SSE网站、SZSE网站、Stockstar网站、企业年报及招股说明书。数据处理软件主要为SAS9.0和Excel2007,采用了两种多重回归方法——普通最小二乘法(ordinaryleast squares method)及逐步回归法(stepwise method)对上述样本进行分析。本文将首先使用普通最小二乘法评估每个潜在因素与A股市场IPO超额初始收益之间的相关性和重要性;然后使用逐步回归法分别找出对两个子组中的样本最有解释力的因素。
　　 本文使用Initial Return表示IPO初始收益,使用Excess Initial Return表示IPO超额初始收益,使用Money Left on the Table表示“留在桌上的钱”。等式4-1、4-2、4-3中列出了已有学术文献中惯用的上述三个因变量的计算公式,正文中的表4-2也给出了传统定义下IPO超额初始收益的描述性统计:
　　 Initial Return=P1-P0/P0(4-1)
　　 Excess Initial Return=P1-P0/P0-I1-I0/I0(4-2)
　　 Money Lefton the Table=(P1-P0)*N(4-3)
　　 其中,P0表示新股的发行价,P1表示新股上市首日的收盘价;I0表示新股发行日的证交所大盘收盘指数,I1表示新股上市首日的证交所大盘收盘指数;N表示新股发行股数。
　　 基于上述因变量的实际含义,本文在等式4-4中对Excess Initial Return计算公式进行了适当的调整并将其作为研究的因变量,在不影响其含义的情况下使其更适合进行普通最小二乘法和逐步回归法分析:
　　 Adjusted Excess Initial Return(RET)=ln(P1/P0)-ln(I1/I0)(4-4)
　　 自变量的选取、描述、预计符号及数据来源如正文中的表4-3所示,以下对其进行简单的描述:
　　 1)PC:新股发行募集的资金(IPO Proceeds),单位为10亿人民币。一方面,募集资金越大,政府监管力度也越大,从而降低了信息不对称,因此一级市场中的折价可能越小;另一方面,大盘股炒作难度较大,因此被庄家控盘炒作的可能性较小,从而在二级市场中溢价的程度也较小。因此,本文预期PC应该与IPO超额初始收益呈负相关。
　　 2)FL:财务杠杆(Financial Leverage),公司发行前一个完整财务年度截止日的总负债占总资产比重。该变量反映了上市公司发行时的资产质量。一方面,高负债率通常意味着公司急需资金进行重大投资,在此情况下公司发行新股的主要目的一般为大量筹资发展和充分稀释债务,对资金的强烈渴望使公司不愿在发行价上做出让步,因此一级市场折价程度降低;另一方面,高负债率对投资者意味着高风险,因此其股票在二级市场的溢价程度不会太高。因此,本文预期FL应该与IPO超额初始收益呈负相关。
　　 3)ROE:净资产收益率(Return on Equity),公司发行前一个完整财务年度的净利润总额占年度截止日所有者权益总额比重。该变量反映了上市公司发行时的所有者投入产出能力。一方面,净资产收益率刻画了公司基于所有者投入的盈利能力,该指标较高的公司由于其本身盈利能力强,因此对资金的需求量较大,加上本身对股票质量的信心,公司一般不愿在发行价上做出让步,因而一级市场折价程度降低;另一方面,盈利能力高的公司在二级市场的表现一般较为强劲,因此二级市场溢价程度较高。本文无法预期ROE与IPO超额初始收益的关系。
　　 4)PE:发行参考市盈率(Issue Reference P/E Ratio),制定发行价参考的市盈率,在A股市场,上市公司通常习惯以行业平均市盈率、公司利润率等作为选取发行参考市盈率的主要参照。2005年前,《证券法》规定上市公司的发行市盈率不可超过额定市盈率标准(15-20)。而2005年后,该限定被废止。给定公司的年收入,参考市盈率越高,发行价就越高,一级市场折价越小;而发行市盈率越高,二级市场的投资者则倾向于认为股票被高估或至少未被低估,剩余的套利空间较小,因此降低了投资者对股票的兴趣,从而降低了二级市场溢价程度。因此,本文预期PE应该与IPO超额初始收益呈负相关。
　　 5)PGR:公司发行前一个完整财务年度的净利润增长率。该变量反映了公司的预期盈利能力。该变量与IPO超额初始收益的相关性较难预测。一方面,在一级市场,高利润增长期的公司对资金需求量很大,因此不愿意在发行价上做出让步,但高增长期的公司会将很多收益重新投入生产,较少分红,从而又必须以一级市场折价的方式补偿投资者;另一方面,在二级市场中高成长性公司的成绩一般较好,股票溢价程度也很高。
　　 6)NT:非流通股或限制流通股占发行后总股数的百分比。该变量与IPO超额初始收益的相关性较难预测。一方面,较高的非流通股或限制流通股影响了公司股票的整体流通性,使一级市场折价程度增高,但强烈的政府背景却使公司业绩的潜在保障性增加,从而降低了一级市场折价程度;另一方面,该类公司在二级市场中的表现也较难预测,根据股权改制,非流通股或限制流通股通过补偿流通股股东可以在限制期限结束后流通,这也增加了该类公司在二级市场中表现的不确定性。
　　 7)IC:每股发行成本(Issue costs per share),上市公司为发行新股所支出的费用,包括委托费、保荐费、审计费、律师费、路演支出、发行佣金等,除以发行总股数。发行成本越高,公司越不愿意在发行价上做出让步,因此本文预期IC应该与IPO超额初始收益呈负相关。
　　 8)LAG:发行日与上市日的间隔。该间隔通常被政府监管机构用来对上市公司进行资质审核。A股市场的新股发行延迟随着审核制度的变革在近几年已经得到了很大的改善,根据本文的统计,2002年至2008年所有IPO的平均延迟时间仅为19.68天,因此本文重新将该变量列入考量范围,以确认对于2002年至2008年的A股市场,该因素是否仍是导致IPO超额初始收益的主要因素之一。虽然发行延迟时间已经大幅缩短,但2006年后新的《证券法》规定投资者必须冻结超额的资金已赢得更多抽取新股的机会,该举措增加了一级市场新股持有者的机会成本,这些投资者对于越长发行延迟的股票对其机会成本的损害倾向于在二级市场上获得补偿。因此本文预期LAG应该与IPO超额初始收益呈正相关。
　　 9)LR:中签率(Lottery Rate),发行金额占投资者认购新股所冻结金额的比例。低中签率说明新股的供应小于投资者的购买需求,在一级市场中无法获得新股的投资者倾向于在二级市场上对新股进行报价,从而抬高了二级市场溢价程度。因此本文预期LR应该与IPO超额初始收益呈正相关。
　　 10)TR:换手率(Turnover Rate),上市首日新股被交易数量占发行总股数的比例。该变量反映了新股的周转程度。换手率是刻画投资者对股票兴趣度的重要指标,高换手率意味着股价较高。因此本文预期TR应该与IPO超额初始收益呈正相关。
　　 11)UW:承销商的商誉(Underwriter's goodwill),该变量为虚变量(dummy variable),“0”代表主承销商非行业前10名的承销商(排名参照中国证券业协会于新股发行前一年所公布的承销商排名),“1”代表主承销商是行业前10名的承销商。根据委托代理理论(Principal-Agent Theory),承销商倾向于折价发行使发行成功:但承销商出于其商誉的考虑又不得不尽力合理地定价。由于很难预测承销商会如何在定价上进行平衡,因此该变量对一级市场定价的影响很难预测;在二级市场上,承销商商誉对溢价程度的影响同样很难预测,好的承销商承销的股票较容易被投资者认可,从而可以获得较高的交易价格,但同时好的承销商降低了信息不对称,从而又降低了庄家炒作的机会,使二级市场溢价水平很难达到非常高的水平。但总体来说,好的承销商还是应该会尽量合理地进行定价,因此,本文预期UW与IPO超额初始收益呈负相关。
　　 12)MR:市场回报率(Market Return),上市前一个月的月平均市场回报率。较高的市场回报率通常表明了市场处于“热”状态,在二级市场中,“热”状态有助于各支股票达到较高的价格,从而增加溢价水平;但在一级市场中,一个“热”的市场对于发行者既意味着无需在发行价上做出很大让步即可吸引足够投资者,但也意味着发行者面临的竞争将非常激烈,因此又不得不在定价上做出一定的让步。本文无法预期MR与IPO超额初始收益的关系。
　　 用最小二乘法建模回归后的结果为:
　　 2002～2005年(Adjusted R2=0.53)
　　 RET02-05=0.1324-0.0030PC-0.0288FL-0.0593ROE+0.0024PE-0.0020PGR-(0.4541)(0.2689)(0.7765)(0.7700)(0.6102)(0.9689)
　　 0.4123NT-0.2590IC-0.0025-0.1244LR+1.6256TR-0.0072UW+1.5154MR
　　 (0.0682)(0.0050)(0.2457)(0.3795)(＜.0001)(0.8110)(＜.0001)
　　 2006～2008年(Adjusted R2=0.44)
　　 RET06-08=0.3565-0.0001PC-0.3874FL-0.4120ROE+0.0070PE+0.0565PGR+(0.1987)(0.7984)(0.0023)(0.0726)(0.0036)(0.0562)
　　 0.8580NT-0.0045IC-0.0135LAG-0.1922LR+0.4600TR-0.0614UW+0.4383MR
　　 (0.0047)(0.8373)(0.0092)(0.0007)(0.0115)(0.1444)(0.0140)
　　 对比两组回归结果,我们发现传统的适用于国际市场的IPO超额初始收益主导因素对2002年至2005年的中国A股市场并不适用,如财务杠杆、净资产收益率、利润增长率和主承销商商誉等,对A股市场IPO超额初始收益的影响非常有限。影响2002年至2005年A股市场IPO超额初始收益的四个主要因素中的两个因素TR和MR,对于一级市场的作用很有限,主要是通过对二级市场造成影响来主导IPO超额初始收益的,这表明了2002年至2005年A股市场IPO超额初始收益主要是受二级市场溢价的影响。而在2006年至2008年,一些传统的适用于国际市场的IPO超额初始收益主导因素开始对A股市场IPO超额初始收益逐渐起到了一定的作用。通过纵向比较两个时期的回归结果,我们发现市场热度变量MR在2002年至2005年与IPO超额初始收益的相关性远大于2006年至2008年,这表明投资者在进行投资决策时受市场热度的干扰在逐渐减少。而发行成本IC在2006年至2008年不再是IPO超额初始收益的重要因素,这可能是因为上市公司可以通过大量额外冻结的资金所形成的存款利息弥补较高的发行费用,而无需通过提高发行价弥补发行费用,2006年至2008年中签率变量LR与IPO超额初始收益存在较强相关性应该也是出于同样的原因。
　　 考虑到普通最小二乘法存在的固有缺陷——回归结果的准确性易受到自变量之间相关性强度的干扰,本文引入逐步回归法对数据进行进一步分析处理。本文所采用的是后向逐步回归法(BackwardSelection Technique)对普通最小二乘法模型中的自变量进行筛选,从模型中所有自变量出发,逐一去除解释力差的变量,直到剩余所有变量与因变量的相关性均显著为止。
　　 对于2002年至2005年的样本,总共有7个自变量被去除,按顺序分别为PGR,UW,FL,ROE,PE,LR,LAG;对于2006年至2008年的样本,总共有3个自变量被去除,按顺序分别为IC,PC,UW。用逐步回归法建模回归后的结果为:
　　 2002～2005年(Adjusted R2=0.54)
　　 RET02-05=0.1189-0.0052PC-0.4431NT-0.25571C+1.6268TR+1.5597MR(0.4286)(＜.0001)(0.0366)(0.0012)(＜.0001)(＜.0001.)
　　 2006～2008年(Adjusted R2=0.44)
　　 RET06-08=0.3202-0.3995FL-0.4355ROE+0.0070PE+0.0578PGR+0.8376NT-(0.2427)(0.0016)(0.0557)(0.0024)(0.0497)(0.0052)
　　 0.0125LAG-0.1976LR+0.4-833TR+0.4329MR
　　 (0.0144)(＜.0001)(0.0066)(0.0137)
　　 通过纵向比较两个时期样本的逐步回归结果,可以发现从2002年至2005年期间到2006年至2008年期间,影响IPO超额初始收益的变量发生了如下变化:
　　 (1)中签率变量LR未被包括在2002年至2005年的模型中(即与因变量无显著相关性),而在2006年至2008年该变量与因变量存在显著负相关性。为何2002年至2005年中签率对IPO超额初始收益没有较强影响而2006年至2008年却存在强相关性呢?本文认为这主要与2006年后的发行制度改革有关,2006年后投资者需要提前投入并冻结更多额外的资金以获得较高的在一级市场购买新股的可能性,这一举措增加了投资者购买新股的机会成本。2002年至2005年样本的平均中签率为11.31％,而2006年至2008年则高达30.81％,但2002年至2005年样本的平均换手率为55.83％,2006年至2008年相仿,为58.62％,说明二级市场上投资者对新股的热情并未衰退,但为什么在一级市场上购买新股的投资者变少了呢?主要原因还是上面提到的机会成本。当需要冻结更多资金的时候,投资者不得不考虑其他投资方向并在其间作出权衡,因此2006年至2008年的中签率能够较真实地反映投资者的购买需求,相应的2002年至2005年的中签率则不能真实地反映投资者的购买需求。Han Tao在2007年提出中签率与IPO超额初始收益存在显著负相关关系是因为中签率反映了市场供需关系。也就是说,如果中签率不能很好地反映市场供需关系,那么就不是IPO超额初始收益的主要因素,这应该就是中签率在2002年至2005年不是IPO超额初始收益的主要因素但在2006年至2008年与IPO超额初始收益存在显著负相关关系的主要原因。
　　 (2)除了LR,一些其他的自变量也在2006年至2008年对IPO超额初始收益产生重要影响,但在2002年至2005年对IPO超额初始收益却没有重要影响,如FL,ROE,PE和PGR。这些对比揭示了A股市场投资者投资行为了另一变化趋势,我们注意到上述变量在公司招股说明书中均可获得,也就是说,上述变量对IPO超额初始收益的影响力上升反映了投资者逐渐开始依赖招股说明书或财务报告中的客观信息进行投资决策了,而不是早期的依赖主观判断。这应该与证券制度改革后信息透明度增加有很大的关系。
　　 (3)发行延迟变量LAG在2006年至2008年对IPO超额初始收益产生重要影响,但在2002年至2005年对IPO超额初始收益却没有重要影响。G.M.Chen,M.Firth和J.Kim于2003年的研究证明了发行延迟在1991年至1999年期间与IPO超额初始收益存在显著正相关性,然而近几年来新股发行延迟在持续变化,2002年至2004年的新股平均发行延迟仅16.59天。(根据G.M.Chen等人的研究,1991年至1999年为超过200天。)因此2002年至2005年(2005年只有15支新股上市)投资者自然倾向于不将发行延迟因素考虑在预期投资回报计算中,从而在该阶段LAG对因变量没有重大影响。而2006年至2008年新股平均发行延迟为21.44天,比2002年至2004年高出30％,回归结果也表明投资者开始将时间成本作为预期回报的考虑因素之一,但与1991年至1999年不同的是,投资者考虑发行延迟时的认知水平发生了变化。根据G.M.Chen等人的研究,发行延迟与IPO超额初始收益间存在显著正相关性,他们指出这是由于投资者通常要求更高的回报来弥补较长的发行延迟;但在2006年至2008年的回归结果中,发行延迟与IPO超额初始收益间变成了显著负相关性,这可能是由于投资者预期发生了变化。一方面,与1991年至1999年不同,2006年至2008年的发行延迟大体还是在一个可接受的范围内,因此投资者不太可能为这段时间的延迟要求实质性的回报率提升;但另一方面,潜在投资者对发行延迟较长的公司却比较敏感,将该现象视为公司出现问题的信号,从而使公司的股票在二级市场上表现不佳,IPO超额初始收益也因此受到影响。
　　 (4)募集资金变量PC在2002年至2005年对IPO超额初始收益产生重要影响,但在2006年至2008年的模型中该变量被去除了。这可能是由于2006年生效的《证券法》加强了信息披露要求,降低了信息不对称,从而使募集资金较小的公司较早年更不容易被庄家控盘炒作,因此2006年至2008年PC不再是IPO超额初始收益的主要影响因素了。
　　 (五)研究结论与建议
　　 在文章的最后,我对回归结果的比较分析进行了总结,并提出降低中国A股市场IPO超额初始收益的建议。通过对回归结果的比较分析,主要有5个方面导致了A股市场的IPO超额初始收益:1)信息不对称;2)股权结构差异;3)发行延迟;4)承销商职能缺失;5)二级市场过热
　　 (1)信息不对称
　　 回归显示在2002年至2005年募集资金规模对IPO超额初始收益有重大影响,但2006年至2008年则无重大影响。这主要是因为2002年至2005年A股市场信息透明度不够,因此多数投资者无法准确估计公司的价值。这一方面迫使发行方在一级市场定价中做出适度让步以维持掌握信息较少的投资者的投资信心(赢家诅咒理论),另一方面被控盘庄家利用进行炒作。而在2006年后,随着上市公司信息披露力度的增加,该现象得到了较大的改观。
　　 (2)股权结构
　　 回归显示在2002年至2005年与2006年至2008年,非流通股及限制流通股比例对IPO超额初始收益均有较大影响,但2002年至2005年是负相关,而2006年至2008年是正相关。主要原因为:2002年至2005年,高比例的非流通股或限制流通股影响了公司股票的整体流通性及未来价值的不确定性,因此易在二级市场被低估;而随着股权分制改革的深入,由于非流通股股东需要为其股票能够在未来流通而支付给流通股股东一定的补偿,2006年至2008年非流通股和限制流通股转化成了流通股股东与非流通股股东间的博弈,非流通股股东为使自己不付出过多的补偿而有意降低流通股的一级市场定价,而流通股股东则为了获得更多的补偿在二级市场提升股价。
　　 无论如何,中国上市公司特殊的股权结构通过不同方式对IPO超额初始收益造成了很大的影响,这也是促进股权改革的巨大动力。
　　 (3)发行延迟
　　 通过对2006年至2008年回归结果的分析,我们发现发行延迟易被投资者认知为投资风险。而事实上,很多发行延迟仅仅是因为审核效率不足(如大量新股需要上市时),因此提高新股上市的审核效率对降低IPO超额初始收益应该是有所帮助的。
　　 (4)承销商职能缺失
　　 根据承销商商誉理论和承销商托市理论,承销商商誉应对IPO超额初始收益产生重要影响,而且好的承销商可以起到抑制IPO超额初始收益的作用。然而表4-7表明A股市场的承销商商誉对IPO超额初始收益没有重大影响,也就是说A股市场超高的IPO超额初始收益与承销商没有充分发挥其职能是有一定关系的。相信随着金融市场的国际化进程,中国的承销商会在IPO活动中发挥越来越大的作用。
　　 (5)二级市场过热
　　 回归显示换手率和市场回报率对A股市场IPO超额初始收益产生重大影响,这两个变量都是刻画二级市场热度的指标。新股在二级市场的溢价程度受市场热度影响很大,也就是说,投资者的投资行为以短期投机为主。不过通过第四章对回归结果的分析中,我们还是看到了两个可喜的趋势:发行定价趋于合理,且投资者投机行为趋于合理。
　　 本文尝试基于上述分析对控制A股市场IPO超额初始收益提出如下建议:
　　 (1)提高信息披露力度
　　 信息不对称对IPO超额初始收益存在较大影响。有关部门可以进一步制定一些法规帮助和要求公司更真实可靠地向投资者传达其价值。相关举措如:规范路演期间的财务报告标准、提高定期财务报告中的事项披露要求等。
　　 (2)加强承销商职能发挥
　　 承销商应在真实传达公司价值方面扮演更重要的角色。尤其对于一些股权结构较为复杂的公司,投资者甚至公司本身都对其价值难以估计,从而造成了IPO超额初始收益,在此情况下,好的承销商应充分发挥职能,评估并向利益各方传达公司的真实价值。要提高承销商职能,则需一方面引入竞争机制,一方面加强针对承销商定价行为的监管效率。
　　 (3)提高投资者认知
　　 更好的投资者教育可以使投资者学会更有效地去评估公司价值,减少信息不对称现象和投资者的短期套利行为,从而降低IPO超额初始收益。
　　 (4)改善市场供需关系
　　 A股市场过热导致了很高的IPO超额初始收益,而造成A股市场过热的主要原因还是供需关系不平衡。大量的资金投入到有限的投资方向中,而且缺乏卖空机制使资金持有者只关心市场什么时候升温,而不关心公司的真正价值,这也助长了短期套利行为。如果A股市场引入更多金融工具以分散投资者的投资需求,同时考虑引入卖空机制以促使投资者关心公司的真正价值,则有可能改善市场供需关系,从而控制过高的IPO超额初始收益。