中国家族企业多元化经营中的代理问题研究——基于中国A股市场家族上市公司的实证分析

摘要

关于多元化经营中的代理问题研究，早期主要集中在经理人控制的股权分散公司，研究发现，总体而言，多元化经营的成本要大于收益，即多元化经营损害了企业价值。既然多元化经营对企业价值的影响表现为多元化折价，那么为什么经理人仍然会通过收购或投资新项目追求企业的规模扩张呢?理论上的解释是，经理人通过多元化经营获得的私人收益大于成本：企业的规模扩大意味着经理人拥有更大的权力，可以获得更多的薪酬，享有更多的在职消费；多元化经营一方面可以分散经理人的个人人力资本投资风险，同时，还使得经理人的企业家才能对企业变得不可或缺，这种“锁定效应”同样降低了经理人的职业风险。进一步，按照经理人通过多元化经营侵占股东利益的假说，当外部和内部公司治理机制能对经理人构成压力时，经理人会减少损害公司价值的多元化经营决策。
　　 亚洲金融危机后，主流研究开始关注新兴市场国家的公司治理问题。与美英成熟市场国家不同，新兴市场国家的制度基础薄弱，上市公司的股权集中，而且控制性股东主要为家族。有学者在研究东亚国家族类上市公司的多元化经营对企业价值的影响后发现存在多元化折价，他们认为原因在于控制性家族利用多元化经营转移财富，侵占小股东的利益。多元化经营与关联交易等常见的“隧道行为”结合在一起，使“掏空”公司的手段变得更加隐蔽。国内已有少量关于多元化经营与企业价值的关系研究，研究结论多为损害企业价值，但基本未对损害的原因和程度做深入的分析和讨论。中国证券市场近几年发生的一些侵害小股东典型案例，为中国家族类上市公司的多元化经营中存在的大股东侵害小股东利益问题提供了直观的证据，这些案例一个共同特点是同一家族控制着众多企业，经营范围横跨十几个行业，多元化经营与关联交易有着密切联系。
　　 由于时间短，以股权集中、新兴市场为背景的多元化经营中的代理问题研究，还比较分散，缺少系统性，尤其是在分析框架上有必要进行归纳整合，使之对同类问题的解释更具有普适性。在对以往研究文献进行梳理的基础上，本文提出了一个包括股权结构、控制结构、组织结构和治理机制四个维度的分析框架：
　　 1、股权结构维度主要是分析集中和分散两种股权结构下的两类代理问题，及其与多元化经营的关系。这是分析框架的基础部分，理论依据主要是企业理论中的契约理论，由完全契约理论(又称委托-代理理论)、非完全契约理论(又称产权理论)和交易费用理论三个分支构成；
　　 2、控制结构实际是对集中股权结构的扩展，即控制性股东在上市公司的投票权与现金流权相互分离。控制结构维度的分析依据主要是终极控制权理论。控制结构另一层含义是，控制性股东通过控制董事会，直接参与公司的管理来放大对公司的控制权。这两种控制权放大机制加剧了控制性股东与小股东的利益冲突；
　　 3、如果从组织结构角度区分，新兴市场的多元化模式有两种：集团层面多元化和公司层面多元化。集团层面多元化是指同一控制人(如家族)同时控制多家上市公司，每家公司可看作是一个独立的经营单元。公司层面的多元化是指独立的公司开展多元化经营。按照内部市场理论，集团层面多元化已经实现了内部市场带来的收益，没有必要再在附属公司采取多元化战略。
　　 4、企业外部存在的制度缺陷除增加了外部市场的交易成本外，还为多元化企业的控制性股东以牺牲小股东利益为代价为自己谋利的机会主义行为创造了条件。公司治理机制维度是外部和内部治理机制在制约大股东侵害行为方面的有效性。
　　 在理论分析的基础上，本文选取了中国A股市场225家由家族控制的上市公司为研究样本，利用2004年的公司年报数据对中国家族企业的多元化经营代理问题进行了实证分析。实证研究的主要结论为：
　　 1、中国家族上市的多元化经营存在多元化折价。研究发现，无论是采用市场指标(市值/面值比、托宾Q值)还是会计指标(总资产收益率和净资产收益率)衡量企业绩效(价值)，专业化公司均显著高于多元化公司；企业绩效与多元化经营之间存在负相关关系，而且统计上显著。
　　 2、研究发现部分证据支持多元化经营的分散风险假设描述性统计结果显示，多元化公司的负债水平显著高于专业化公司，说明多元化经营能起到分散经营风险，平滑现金流，从而提高企业整体负债水平的作用。描述性统计结果支持多元化经营的分散风险假设，而回归分析的结果有所不同，虽然财务杠杆对企业价值的影响在统计上显著，但市场绩效和会计绩效回归的结果不一致。用市场指标衡量企业价值时，财务杠杆的作用的正面的，说明多元化经营提高了企业的负债水平，有利于增加企业价值，该结果支持多元化经营的分散风险假设。用会计指标衡量企业绩效时，财务杠杆的作用是负面的，说明以负债方式推行扩张战略，会影响到企业的资本结构和资本成本，进而对短期绩效产生不利影响，该结论不支持多元化经营的分散风险假设。两种企业绩效指标得出相反结论原因有待于在后续研究中做出进一步分析。
　　 3、研究发现的证据支持多元化经营的内部市场假设。本文采用企业与外部资本市场的资金往来作为替代，间接考察了多元化公司的内部市场效率。回归结果表明，多元化公司对外部资本市场的依赖性小，通过多元化经营建立的内部资本市场在一定程度上替代了外部融资，该结果验证了多元化经营的内部资本市场假设。
　　 4、研究发现的证据支持多元化经营的利益侵害假设。(1)本文的研究发现，附属于企业集团的多元化公司，其与企业绩效之间存在显著的负相关关系，该结果在一定程度上验证了多元化经营的大股东利益侵占假设。需要指出的是，用市场指标衡量企业绩效时，集团附属公司的价值为正，对此可用“隧道效应”的支持行为来解释。附属于集团的上市公司面临退市或再融资时，控制性股东为了持续侵占公司了资源，会施以援手，通过向上市公司注入优质资产来改善公司业绩。市场出于对大股东的注资预期，会对这类公司做出积极反应。所以，集团附属公司的市场绩效反应出的正向关系与我们得出利益侵占结论并不相悖。金字塔股权结构；(2)公司的多元化程度与实际控制人的控制权持有比例呈非线性关系，随着控制权比例的提高，公司倾向于专业化经营。控制性股东持有的控制权超过阀值后，其与少数股东的利益趋于一致，通过多元化经营侵占小股东利益的动机减弱；(3)专业化公司的现金流权和控制权均值都高于多元化公司，而分离程度低于多元化公司，并且两组子样本的均值差异在统计上都是显著的。控制性家族通过分红得到的补偿少，意味着其由动机通过实施符合自身利益的多元化经营来补偿控制权价值；(4)在现金流权持有水平低于平均值25％的情况下，多元化对企业价值的影响是负面的；而在高于均值情况下则是正面的；(5)控制权与现金流权的分离程度与多元化之间存在正向变动关系，分离程度越高，企业越倾向于多元化经营。分离程度高的公司，企业绩效与多元化经营之间存在显著的负相关关系。