我国通货膨胀机理变化与金融状况指数(FCI)的实证研究

摘要

自2003年以来,我国经济进入新一轮快速增长期,连续6年以超过10％的速度增长,成为近三十年来持续时间最长的扩张周期。随着经济的快速发展,通货膨胀的压力不断增大,并表现出一些新特征。本文首先分析近年来我国通货膨胀机理变化的三个显著特征:一是结构性通胀成为通货膨胀的主要表现形式,资产价格以及初级产品价格的变化对整体物价变动的影响愈加明显。二是竞争性产品供给弹性大,一般消费品价格普遍而又持续上涨的可能性较小,而由金融投机引发的初级产品价格暴涨成为推动CPI和PPI上升的主要原因。三是在CPI明显上涨时,往往已处于金融泡沫破裂的前夜,因此在衡量周期变化上,CPI特别是核心CPI会相对滞后。可见,资产价格对通货膨胀的变化起着重要作用,而且目前的CPI指标体系不能很好的表征通胀的变化,因此需要探索更加合理、完善的价格衡量指标。基于资产价格在货币政策传导中的重要作用,Goodhart和Hofmann(2001)在货币状况指数(MCI)中加入房地产价格和股票价格首次构造了金融状况指数FCI,以反映未来通货膨胀的变化。
　　 本文以金融状况指数研究为切入点。首先,运用VAR(向量自回归)模型构建我国的金融状况指数,并采用基于EPI通胀率脉冲响应的方法估算解释变量的权重系数,分析它们对金融状况指数的影响程度,从而揭示金融状况指数对未来通胀和产出的影响;其次,在实证研究的基础上分析金融状况指数与通货膨胀之间的关系,判断其对未来通胀压力的预测能力,并对金融状况指数与经济增长之间的关系做简要的对比分析,从而对货币政策操作提供政策建议。
　　 本文试图打破传统的标准形式金融状况指数的构建方法,考虑到银行信贷作为我国货币政策的一个重要传导渠道,将人民币真实信贷量作为构建金融状况指数的一个主要变量,与利率、汇率及资产价格(房地产价格和股票价格)一起纳入金融状况指数的分析框架内,分析这些变量变动对经济的综合影响。同时,估算出标准形式的金融状况指数,并对两个指数进行比较分析,研究发现:标准形式的金融状况指数FCI02比扩展形式的金融状况指数FCIO1对未来通胀的变化具有更显著的解释能力;指数FCI02对未来通胀的变化具有良好的预测能力,并提前2至4个季度完成对通胀的预测;通过对指数FCI02与CPI通胀率的关系及其与经济增长的关系进行对比分析,发现指数FCI02对通货膨胀的影响远大于对GDP增长率的影响,指数FCI02与GDP增长率之间的相关性较弱。
　　 因此,本文认为,由利率、汇率、房地产价格及股票价格构建的标准形式的金融状况指数FCI02可以较好地反映我国金融状况的整体变化。在实施货币政策时,央行应该关注资产价格变化对通货膨胀的影响,但由于资产价格在货币政策传导中反应不足,目前还不能将资产价格作为货币政策的实际操作指标。而将金融状况指数作为货币政策操作的一个良好指示器,对于通货膨胀的预期管理及其治理具有重要的指导意义。