融资约束、研发投入与股票收益率——基于沪深两市上市公司的实证研究

摘要

由于信息不对称、交易费用以及代理成本等问题的存在，企业从外部获取资金的难易程度存在差异并且一般情况下，企业外部融资的成本要高于内部融资的成本，因此，企业不可能以最优的资本结构来进行投资决策，Fazzari et al(1988)将这种状况定义为企业面临的融资约束问题[1]。根据学者们的研究，企业面临的融资约束水平对企业“基本面”的影响很可能会通过资本市场的作用体现到其股票收益率上。此外，企业的研发投入在一定程度上可以反映企业对研发活动的实际投入以及对研发活动的重视程度，而根据许多学者的研究成果，企业的研发投入也会影响其股票收益率。
　　然而，由于企业的研发投入与其他资本支出（如固定资产投资）相比更具有灵活性，因此，当企业面临的融资约束水平相对较高时，一方面，企业的研发活动会更有可能被搁置或终止;而另一方面，由于面临的融资约束水平相对较高，企业的可动用资金相对减少，因而，企业经营者的投资决策可能会更加谨慎，从而提高企业研发活动的投资效率。因此，总的来说，当企业面临的融资约束水平相对较高时，企业研发投入对其股票收益率的影响就显得相对比较复杂。
　　基于以上问题，通过梳理、归纳并总结相关的研究成果，本文以2010-2012年度我国沪深两市A股股票市场上市公司为研究样本，基于经典Fama-MacBeth(FM)三因素回归模型，借鉴Li(2011)等人的研究成果，对基本三因素回归模型进行了进一步的改进，加入了企业面临的融资约束水平以及研发投入这两个重要解释变量，主要研究了以下三个问题:第一，在我国沪深两市A股股票市场中，企业面临的融资约束水平对其股票收益率的影响;第二，在我国沪深两市A股股票市场中，企业的研发投入对其股票收益率的影响;在第三，我国沪深两市A股股票市场中，企业面临的融资约束水平对研发投入与股票收益率之间关系的影响。
　　通过实证检验，本文发现:在其他条件不变的情况下，上市公司面临的融资约束水平与其股票收益率之间呈显著负相关关系;而只有在面临融资约束水平较高的上市公司中，上市公司的研发投入才与其股票收益率之间呈显著正相关关系。此外，本文的研究成果不仅可以为地方政府大力发展地方金融市场，缓解上市公司面临的融资约束水平提供一定的理论依据，而且也为上市公司制定投融资策略以稳定并提高其股票收益率提供了重要的参考依据。