中国A股市场偏好切换研究：基于流动性视角

摘要

中国股票市场自建立以来，经历了多次牛熊市，以及东南亚经济危机、美国次贷危机、欧洲债务危机和2015年中国股票市场异常波动等非常时期，每一次事件后中国的经济金融体系趋于不断完善，从监管主体到市场参与者在培育市场流动性方面做了很多，另一方面市场的风格也随着中国经济发展的热点和改革的热点发生改变。在一系列的改革措施下，我国沪深股票市场越来越成熟，市场中的投机行为以及题材炒作越来越少，投资者价值投资增多。在经济金融领域中，流动性一直以来备受关注，每一次危机都伴随着市场流动性枯竭，因此，研究流动性问题是学术界热门话题。 在这样的背景下，本文基于市场流动性视角，分别从中国A股市场整体状态和区别不同状态出发，对A股市场不同投资组合进行研究分析，探讨市场流动性改变情况下，市场资产配置偏好问题。本文的具体研究思路为:首先，从现有的国内外文献出发，深入探讨市场流动性对资产价格的影响，股票市场投资风格以及马尔科夫状态转移方法在经济金融领域的应用。其次，从市场流动性的变化出发，研究中国A股市场在面临流动性冲击时市场投资者对不同股票组合的偏好，并对市场处于两种不同状态划分下做了进一步研究。最后，对市场处于不同状态背后的经济原因进行探讨，以及对市场偏好改变的现象的进一步验证。 在研究方法上，市场的流动性指标选择方面，本文利用了非流动性指标(ILLIQ)来测度，并进一步运用时间序列回归中的AR(5)模型通过残差来计算市场非流动性变化。对于市场偏好切换方面，本文应用马尔科夫状态转移方法研究了2006年至2016年期间股票市场流动性冲击对我国A股市场组合收益率的影响。在一种状态下，股票市场的非流动性冲击对市场的股票价格没有显著的影响，然而在另一种状态下，股票市场的非流动性冲击对市场造成显著的影响:对于低BM组合、高流通市值组合、上证50指数组合资产的价格相对于高BM组合、低流通市值组合、中证500指数组合资产的价格是上升了，即市场非流动性冲击对高流动性资产组合是相对积极的影响，对低流动性资产组合是相对消极的影响。进一步，本文发现马尔科夫状态转移方法的得出的状态概率与宏观经济变量以及股票市场指标是相关的，我们把这种状态称作为非正常情况或者市场萧条期。所有得到的这些结果都是控制了市场中的其他系统风险，如违约风险、期限风险。 最后得出的结论:第一，市场中不同资产组合对于流动性冲击的反应是不同的，即本文中低账面市值比组合、高流通市值组合、上证50市场指数组合等这类风险相对小的组合与对应的风险较高的资产组合对市场流动性改变反应是有差别的。第二，市场偏好流动性强的资产，市场中存在“flight to liquidity”现象。第三，市场中状态2的概率与宏观经济变量以及市场变量之间有显著的关系，认为状态2即为市场危机状态，在这种状态下市场流动性冲击对市场影响更大。 本文利用不同状态下非流动性冲击对资产价格的影响，来说明市场上有flight to liquidity现象，表现为市场投资者偏好的转换。在政策方面，市场监管者要继续着力培养市场的流动性。 综合考虑本文，本篇文章创新之处在于:目前国内对于流动性风险对资产价格的影响研究仅仅局限于传统定价模型，此外，马尔科夫状态转移模型在我国应用多年，但是主要集中在波动率和资产配置方面进行研究，还没真正的针对流动性这块应用马尔科夫状态转移模型进行研究的，本文在一定程度上对这方面做了一次有益的尝试。

目录

声明

摘要

1 绪论

1．1 研究背景和意义

1．2 国内外研究现状

1．2．1 关于资产价格与流动性研究现状

1．2．2 关于市场偏好研究

1．2．3 关于马尔科夫(Markov)状态划分及相关研究

1．3 论文结构和研究思路

1．3．1 论文结构

1．3．2 研究思路

1．4 创新与不足

1．4．1 创新之处

1．4．2 不足之处

2 相关概念和理论研究介绍

2．1 股票市场流动性的定义和内涵

2．1．1 流动性指标的定义及类型

2．1．2 股票市场流动性的影响因素

2．2 指标的选择

2．2．1 股票市场流动性指标的选取

2．2．2 收益率指标的选择

2．2．3 宏观经济周期因子的选择

2．2．4 其他变量指标的选择

2．3 理论基础

2．3．1 马尔科夫状态转移模型

2．3．2 资产组合理论

2．4 本章小结

3 样本介绍和数据处理

3．1 样本选取

3．2 数据处理

3．3 描述性统计

4 股票市场偏好切换的实证研究

4．1 指标选取和模型构建

4．1．1 指标选取

4．1．2 模型构建

4．2 账面市值比分组实证研究

4．2．1 普通回归模型研究

4．2．2 马尔科夫状态切换法研究

4．3 流通市值分组实证研究

4．3．1 普通回归模型研究

4．3．2 马尔科夫状态切换法研究

4．4 上证50指数和中证500指数实证研究

4．4．1 普通回归模型研究

4．4．2 马尔科夫状态切换法研究

4．5 本章小结

5 股票市场偏好切换背后的经济原因探究和进一步验证

5．1 股票市场偏好切换背后的经济原因

5．2 稳健性检验

5．3 本章小结

6 结论及展望

6．1 研究结论

6．2 政策建议

6．3 研究展望

参考文献

致谢