结构化金融产品的最优设计与定价

摘要

结构化金融产品简称结构化产品,就是将固定收益证券与衍生产品的特征相结合,以使投资者在不断变化的市场环境中,在规避风险的同时获取最大回报的一类新型金融产品。
　　 结构化产品的发展曾一度受到金融危机影响,国际金融危机后,各国经济从萧条走向缓慢复苏,结构化产品再度崛起,且呈现逐渐增多趋势。在后金融危机时代,资产的通货膨胀风险日益增加的背景下,结构化产品需要创新以适应新的市场环境。从理论上说,结构化产品的可能结构种类是无限的,其复杂程度也必然日益上升,这将给投资者准确评价产品投资价值、识别产品中所含风险,发行者精确定价带来更大难度。因此,如何结合当前金融市场状况,考虑投资者与发行者的不同需求,设计出更加符合市场的结构化金融产品,并给予其合理定价是当前亟待解决的问题。本文将在现有最新研究成果的基础上对此进行深入研究,主要内容如下:
　　 预期效用理论能够很好的解释当前金融市场上资本保护型产品受欢迎的原因,并且资本保护型产品能够通过设计达到最优支付结构,满足投资者或者发行者的效用最大化。本文以预期效用模型为理论基础,假设投资者与发行者是理性的,分别从投资者角度和发行者角度对结构化产品进行最优设计和定价。首先,从投资者角度对结构化产品进行设计,产品嵌入一个特殊的障碍期权,期权敲出只与标的资产到期时刻的价格有关,而与价格路径无关,产品收益服从市场,与市场指数具有协同单调性。紧接着在不完全市场条件下对产品进行定价,为此提出利用高斯混合分布恢复最小距离风险中性概率测度的新方法。此方法能够有效解决概率测度的非负性与唯一性。数值仿真结果表明,风险中性概率密度可由两个组成部分的高斯混合分布近似,形状更加具有尖峰性且是双峰的,并且实际分布比理论的对数正态分布具有一个更厚的尾部,这说明假设标的资产价格服从对数正态分布会低估风险的发生。其次,从发行者角度,首次将价差期权与障碍期权相结合,设计了一款嵌入价差障碍期权的结构化产品,此产品可以对冲两种资产价格过度偏离带来的风险。紧接着运用蒙特卡洛模拟技术和Cholesky分解理论,结合Maltlab软件编程技术给出完全市场条件下产品的定价方法,并进行数值仿真。
　　 预期效用理论假设投资者与发行者都是完全理性的,然而现有大量研究发现投资者与发行者是有限理性的,行为金融学能更好的描述投资者与发行者的交易行为。因此本文在上述研究的基础上,以行为金融学,特别是前景理论为依据,假设投资者与发行者都是有限理性的,从投资者与发行者双方视角,结合资本保护型和杠杆型两类产品的特点,对结构化产品进行最优设计和定价。首先,设计了一款嵌入单障碍期权的结构化产品,产品的执行价格和障碍水平随时间改变,与银行间市场再融资利率及借贷利差相关,属于条件资本保护型产品。在无违约风险假设下,对产品进行定价,获得解析定价公式,并对参数进行灵敏度分析。由于结构化产品在发行者违约情形下没有第三方作为担保,投资者将面临与其他债券拥有者相似的违约风险,因此在假设无违约风险条件下,对产品定价之后,又进一步考虑发行者的违约因素,在Hull and White(1995)的框架下给出基于违约风险的产品定价解析解,并对相关参数进行灵敏度分析。其次,根据三种不同投资者类型,首次将幂式期权与双障碍期权相结合,设计三款嵌入幂式双障碍敲出期权的结构化产品。对现有研究成果进行推广的同时,进一步获得了这三种结构化产品的定价模型,并讨论参数变化对产品理论价格的影响。最后,对所设计的产品进行比较分析。
　　 在以上两部分研究的基础上,对我国银行结构性理财产品进行实证分析,研究我国银行结构性理财产品定价的合理性,并给出政策建议。以目前市场上较为普遍的单障碍、双障碍以及多资产等三类结构性理财产品为研究对象,分别选取这三类较有代表性且受投资者欢迎的其中一种产品,即中国银行发行的“汇聚宝”系列产品HJB0602B、HJB0903V以及“中银进取”系列产品09001A,进行案例分析。研究结果表明,这三种产品均具有不同程度的溢价发行现象,为此提出政府及监管层应尽快建立健全金融衍生工具监管体系,促进业务规范发展；同时应加强投资者结构性产品教育,提高投资者对该类产品的认知度。商业银行也应尽快建立公平、有效、合理的结构性理财产品定价机制；同时尽快完善结构性理财产品的销售环节,为客户提供方便、及时、准确的资产变动和价格信息。