市场分割条件下股票价格差异研究

摘要

股票价格差异是国际资本市场资产定价研究领域的一个较新的课题，尤其是对于发展中国家来说，一方面国内经济发展迅速，亟需大量的资金和众多的融资渠道支持国内经济建设，另一方面，由于历史等原因，国内资本市场往往正处在发展的初级和成长阶段，难以为国内投资募集到更大数量的资金。因此，开辟海外资本市场就成为一个有益的尝试和选择。在中国市场向国外投资者募集资金的渠道主要有两条途径，一个是在国内B股市场，上海证券交易所和深圳交易所都有相应的公司在B股市场上市，面向国外投资者发行股票，但是对于国外投资者的持股比例存在一定的限制；另一个途径是在香港联交所或者美国、欧洲和日本等国家的证券交易所上市，面向国际投资者发行股票。针对上述两种融资渠道，本文主要研究了中国A股市场与B股市场和H股市场的分割性和双重上市公司股票价格差异的原因。 不同于其他发展中国家股票市场，中国双重上市公司在B股和H股市场上的定价一般低于相应A股价格，这被称为“中国股票之谜”。这引出了许多文献来讨论产生这一现象的原因，最主要的解释是市场分割的因素导致了股票价格的差异。另一种解释是公司治理结构假说，双重上市公司治理改善是公司企业价格和收益率升高的原因。本文从这两个角度研究股票价格差异的原因和表现，主要内容包括四部分： (1) 对中国A股与B股和H股市场的“一体化-分割性”进行了检验，主要方法是利用门限自回归方法和“溢出效应”模型来判断市场的分割性。与以往的模型不同，本文将收盘价到收盘价的收益率分解为收盘价到开盘价和开盘价到收盘价收益率，通过TARCH模型研究了双重上市公司A（B股和H股）股开盘价到收盘价收益率的均值和流动风险对相应上市公司的B股和H股（A股）收盘价到开盘价收益率均值和风险的“溢出效应”，以及A股与B和H股之间通过开盘价到收盘价收益率之间的“溢出效应”。实证结果显示，A股与B股和H股之间的信息溢出效应具有非对称性，这反映了市场之间的分割性特征。 (2) 研究了一级市场上双重上市公司A股与B股IPO首日抑价率之间的差异。用Spearman相关系数法和截面回归方法分析首日抑价率，发现投资者情绪和信息不对称因素都会影响AB股首日抑价率的差异。“hot issue”代表投资者情绪对股票价格差异的影响，它对首日抑价率差异具有显著的负向作用；招股时间到上市交易时间间隔则集中体现了信息不对称因素对股票价格差异的影响，它对首日抑价率差异具有显著的正向作用。 (3) 对于A股与B股和H股交易价格的差异，本文将原因归结为信息不对称性、需求差异、流动性差异和投资者风险偏好差异四个方面。面板数据回归分析结果发现，上述四个因素都能够显著地影响交易价格的差异，其中，信息不对称因素、流动性差异和风险偏好差异与价格差异有正向影响，而需求差异却与价格差异有负向作用。 (4) 利用年度面板数据考察B股和H股市场对上市公司对信息披露和会计标准更严格的要求是否导致了双重上市公司与非双重上市公司之间企业价值和收益率产生差异。回归结果显示，信息披露和会计标准的改善显著提高以托宾Q衡量的企业价值，但对于收益率的提高作用并不明显。