基于现金分红的股票收益率与公司投资政策研究

摘要

中国股市历经20多年的发展,超越了世界多个主要股市数百年时间发展起来的规模,截至2012年1月初,以国内两大交易所内上市股票的市值计算,中国股市已跃居全球市值第三。但中国股票市场的制度设计偏向发挥股市的融资功能,忽视中小股东的投资回报。由于股市缺少相应的投资功能和优化资源的配置功能,广大中小股东的利益遭受极大的损害,严重地抑制和伤害了股市信心。提振股市信心,关键在于提高投资者的回报。投资者回报的增加一方面依赖成熟、公平的股市环境,一方面依赖实体经济的增长。若股市巨幅波动,投机炒作、追涨杀跌的气氛浓郁,那主要是因为股市缺乏激励和监督上市公司现金分红的机制,投资者只能通过股票的价差获取收益。要建立股市理性投资和长期投资的基础,体现资本市场对公司的价值评估效应,必须重视现金股息收益率对股票收益率的影响。而实体经济的增长源自上市公司业绩的上升即公司投资效率的提高,由于中小股东的搭便车行为和对控股股东监管存在的难度,将会造成宏观投资层面的结构性失衡,表现为对某些领域的过度投资和对其他领域的投资不足。现金分红会造成一部分资金的分流,成为权衡股东利益分配的重要手段,如何正确利用现金分红和投资行为的相互影响关系,保持适度的投资规模,对资本市场有深远影响。本文的研究正是基于上述两方面的内容分别展开,考虑到经济结构的变化和研究变量的内生性,本文将上市公司分为三类最终控制人控制的上市公司,基于股息收益率和股票收益率的宏观时间序列数据,运用阈值协整方法(STR)分析股息收益率对股票收益率的影响;基于三类上市公司的面板数据,运用面板数据的结构自回归模型(PSVAR)分析现金分红与投资行为的相互影响关系。
　　以往文献对股票收益率的研究,大多集中在条件异方差波动率理论的扩展,虽然对收益率波动统计性质的刻画已趋于完善,但只能反映市场的某些具体特征,且在对投资者的决策和监管部门政策的制定的参考作用较小。目前,国内学者对股利增长率和股息收益率两个变量的关注很少,本文运用阈值协整模型对股息收益率、股票收益率及股利增长率的研究,有以下创新:(1)本文从经济数据的实际特征出发,首先检验研究变量(股息收益率、股利增长率及股票收益率)的数据的线性性与平稳性,检验结果表明,股息收益率是具有线性的一个单位根变量;股利增长率为线性的平稳变量;股票收益率为具有非线性的平稳变量;(2)以股息收益率为阈值变量,股票收益率为被解释变量的阈值协整模型参数的估计结果表明,股息收益率对股票收益率均存在显著的阈值效应,但三类上市公司表现的阈值效应差异较大,针对这种差异,分析三类上市公司治理的重点;(3)在三类上市公司的股息收益率对股利增长率的模型中,虽然存在显著的阈值效应,但股息收益率对股利增长率的影响综合为零,表明现有资本市场体制尚未对上市公司形成有效约束。
　　基于面板数据的结构向量自回归模型研究投资与现金分红的相关关系的创新有以下几点:(1)对现金分红与投资效率的研究,大多数文献一般运用静态单方程实证检验现金分红对投资效率的影响,且尚未考虑到现金分红的连续性和研究变量的内生性,本文从研究变量内生性的角度,运用PSVAR模型揭示了现金股利支付与投资支出的即期关系与动态影响;(2)按照其支付现金股利的频率是否大于0.5的标准,较好地区分了不同的上市公司股利支付行为所反映的现金股利与投资的变化关系的差异;(3)在一定程度扩展了股利的自由现金流假说和股利信号理论的研究,不同的最终控制人及不同的股利支付行为将深刻影响到股利的治理效应。
　　最后,根据上述两方面的研究结论,本文提出了相应的政策参考建议,期望中国股市早日走向成熟。

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1 导论

1.1 研究目的与意义

1.2 公司股利政策理论文献回顾

1.3 论文的研究内容和研究框架

1.4 本文的创新点

2 股息收益率影响股票收益率的研究现状

2.1 股息收益率作为投资者收益评估指标的使用现状

2.2 计算收益率的几种方法

2.3 关于股票收益率波动（分布）的研究

2.4 股息收益率与股票收益率相互关系的理论研究框架

2.5 小结

3 基于阈值协整模型的研究方法

3.1 非线性机制转换模型

3.2 STR模型的估计方法

3.3 估计参数的显著性检验

3.4 变量平稳性研究

4 股息收益率与股票收益率的阈值协整模型的实证检验结果

4.1 阈值协整模型的检验步骤

4.2 研究变量的定义与数据的统计特征

4.3 研究变量的数据变化特征检验

4.4 股息收益率阈值协整关系的存在性检验与估计

4.5 小结

5 基于PSVAR模型的现金股利与投资相互关系的研究

5.1 现金股利与投资相关关系的理论研究框架

5.2 现金股利与投资行为相关关系的研究发展趋势

5.3 PSVAR模型的建立

5.4 中国上市公司的投资支出、现金股利支付及其支付行为的统计特征

5.5 模型估计结果及分析

5.6 脉冲响应函数与方差分解

5.7 小结

6 结论与建议

6.1 运用阈值协整方法分析股息收益率对股票收益率的影响

6.2 运用PSVAR模型分析现金股利与投资支出的相互关系研究

6.3 政策建议

致谢

参考文献

附录1 攻读学位期间发表的论文目录