投资者自信与股市收益的关系研究——基于上证A股市场实证研究

摘要

有效资本市场理论是传统财务学的理论基石，它由三个逐渐弱化的假设组成:①假设投资者是理性的，那么投资者可以理性地评估资产价值;②即使有些投资者是非理性的，但由于他们的交易是随机的，因此能消除彼此对价格的影响;③即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。
　　行为财务学以期望理论为基础，通过大量心理学和行为学的研究发现，投资者并非都是理性的，其实际投资决策往往会系统性地偏离传统财务学所设定的最优决策模式。这对传统财务学的有效资本市场理论形成了巨大的冲击。一是以真实行为取代理性行为。与理性假设不同，现实世界的人其实都是“有限理性”，是“天真的投资者”。实际上，许多投资者在决定自己对资产的需求时受到许多无关信息的影响。二是投资者的非理性行为并非随机发生。非理性投资者的决策常常会朝着同一个方向发展，不见得会彼此抵消。三是套利会受到限制。套利的有效性取决于是否存在近似的替代资产。虽然通过金融衍生工具如期货、期权可以获得近似替代资产，但许多资产并没有替代资产，这时套利就不能维持价格水平，其有效性受到限制。即使存在完全替代资产，套利还面临来自未来资产价格的不确定性的影响。行为财务学突破了传统财务学只注重最优决策模型的局限，从而把人的行为建立在更加现实的基础上，同时也能合理解释市场异常现象。但行为财务学仍然存在诸多不足，迄今为止也没有形成一个完整的财务理论体系。此外，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务学理论体系的构建难度。行为财务学对传统财务学的冲击并不是试图将其取而代之，而是开拓财务学的研究思路和提供更多的方法，以求完善和修正财务理论，使其更加可信、有效。
　　在对投资者不完全理性行为对股市收益影响的研究中，对过度自信这种心理最为关注并且研究的最为深入和透彻。国外大量的理论研究表明，股市中投资者的心理存在着过度自信，这种过度自信心理会在他们的投资行为中表现出来。本文正是从自信度的心理学视角人手，来研究投资者不完全理性行为对我国股市收益的影响。以行为财务学为支撑，综合学者研究的基础上，抽样选取了上证A股周数据作为样本数据进行研究，样本数据主要来源于国泰安数据库，数据的处理方式主要是以EXCEL2007以及Stata11.0绿色版。文章采用理论分析与实证研究相结合的方法，实证分析了投资者自信对股市收益的影响。全文分为以下六部分:
　　第一部分是绪论。主要包括研究背景、研究的目的与意义、国内外研究现状、研究思路和研究内容、主要研究方法、创新之处。
　　第二部分是基本理论研究。主要包括羊群效应、收入效应假说、五因子模型、理性假设、不完全理性假设等。
　　第三部分是理论推导及研究假设。主要是用改进过的DSSW模型对三个假设进行理论推导。三个假设如下:(1)个人和机构投资者自信之间的影响是非对称的，机构投资者自信对个人投资者自信的影响更大;(2)投资者当期和滞后一期的自信状况会对对股票市场收益有显著影响，并且都是正向影响;(3)投资者关注度越高的股票，其超额收益对投资者自信变化的敏感度越高。
　　第四部分是研究设计。主要是对实证研究中要用到的模型进行介绍，包括假设1的分布滞后模型、假设2的普通最小二乘回归模型、假设3的滚动回归模型。
　　第五部分是实证研究及结果分析。主要是用收集整理的数据对相应的假设进行实证分析。本文根据收入效应假设用当期的交易量增长率和上一期收益增长率的交互项作为投资者自信的替代变量，即解释变量;被解释变量为考虑现金红利的股票收益率;控制变量为收盘价、交易金额、流通市值、总市值、交易天数、交易股数、市场溢价、SMB、HML、RMW、CMA。通过对样本数据进行描述性统计分析、相关性分析、多元回归分析和T检验，得出结论是:(1)个人投资者与机构投资者自信的影响是非对称的，机构投资者当期以及滞后一期的自信可以正向预测个人投资者的自信状况，反之则不能，应证了我国市场上的羊群效应;(2)在全样本时期投资者当期以及滞后一期的自信可以正向显著影响股市的收益，但细分样本的分析结果却各不相同，与全样本的分析结果有所差异;(3)投资者的自信敏感度与投资者的关注度存在一定的联系，投资者自信敏感度越高，投资者的关注度就越高。
　　第六部分是结论分析与政策建议。主要是根据本文的研究结论给出相应的政策建议，如政策制定倾向应以引导改善市场投资者结构为目标，引导养老保险基金，住房公积金等长期基金入市;鼓励机构投资者的发展，促进机构投资者大力参与证券交易;个人投资者要规范操作等。

目录

摘要

一、绪论

(一)研究背景

(二)研究目的与意义

(三)国内外相关研究现状

1．国外相关研究现状

2．国内相关研究现状

3．国内外研究现状述评

(四)研究思路与研究内容

1．研究思路

2．主要研究内容

(五)主要研究方法

(六)本文的可能创新之处

1．研究视角的创新

2．变量量化指标设计的创新

二、基本理论概述

(一)财务管理学的相关理论

1．完全理性假设

2．不完全理性假设

3．资产定价模型(CAPM)

(二)行为财务学的心理学基础

1．认知偏差理论

2．羊群效应

(三)其它的相关理论

1．收入效应假说

2．五因子模型

3．敏感性分析法

三、理论推导及研究假设

(一)假设1的提出

(二)假设2的提出

(三)假设3的提出

四、研究设计

(一)研究方法

1．多项分布滞后模型(PDLs)

2．普通最小二乘回归模型(OLS)

3．滚动回归模型(rolling regression)

(二)指标选取及数据来源

1．投资者自信度指标

2．股票收益及相关特征指标的选取

五、实证研究及结果分析

(一)个人和机构投资者自信状况相互影响研究

1．个人和机构投资者自信指标的描述性统计分析

2．假设1结果分析

3．个人投资者与机构投资者自信波动格兰杰因果检验

(二)投资者的自信状况对市场收益的影响

1．个人和机构投资者自信度对市场收益的影响

2．细分样本的个人和机构投资者自信状况对股票收益影响的实证研究

3．多重共线性检验

(三)投资者自信度变化对股票收益的影响

1．投资者自信度敏感度描述统计

2．投资者自信度敏感度系数描述统计

3．投资者关注度与股票收益对投资者自信度变化的敏感度分析

六、结论分析与政策建议

(一)结论分析

(二)政策建议

(三)研究的局限性

参考文献

附录

致谢

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