卖空约束对中国证券价格行为的影响研究

摘要

关于卖空的争论由来已久，即便是金融市场最为发达的美国，也经历了对卖空从质疑到开放的过程。2015年6月中下旬，中国股市经历了断崖式下跌，部分学者以及媒体将其原因归结为股指期货等卖空约束的放松，监管层也对包括股指期货和融券在内的卖空业务进行限制。这引发了学术界和业界的讨论：卖空约束的放松对股市是否有较大的负面作用？是否对股市定价效率有负面影响？是否影响股市的波动性、流动性？全面、客观的认识卖空约束对证券市场有何影响不仅是一个市场交易制度方面的重要课题，还关系到未来中国资本市场基础设施建设的发展和方向，有非常重要的现实意义。 本文主要从理论、实证和投资者行为三个角度，分析卖空机制对中国股票市场定价效率、波动性和流动性的影响，讨论卖空约束如何影响投资者的行为和策略，继而影响到股票市场。在创新性方面，一方面，本文不仅考察了融券业务对中国证券价格行为的影响，还重点考察了期货等允许卖空的衍生品对中国证券价格行为的影响；另一方面，本文从投资者类型入手，实证检验了卖空约束对其交易策略的影响，进而影响证券价格行为的微观机理，并用此机理对A股股灾进行了解释。本文的主要结论如下： 第一，本文从微观机理角度阐述了卖空约束与证券价格行为之间的关系，认为卖空约束多是通过对不同投资者交易策略来影响证券价格行为的。由此，本文构建了在卖空约束下的两个套利模式，发现有无卖空限制两者表现差异明显，这会引起机构投资者在交易策略上的改变，进而改变证券价格行为。其中，在Alpha策略中，本文发现卖空约束能够影响投资者在参与市场中所选择的交易，并且对这类性质的投资策略带来巨大的影响。在AH股套利中，本文发现卖空约束的存在容易导致交叉上市公司存在“同股不同价”的现象，针对这类市场机制设计的交易策略能获得明显的超额收益，这在一定程度上解释了AH股价溢价的存在。 第二，本文采用非平衡面板数据模型研究了卖空约束与股市定价效率之间的关系，发现卖空约束的放松可以提升股市的定价效率。一方面，本文通过横向比较，发现融券组样本的定价效率要明显高于非融券组；另一方面，通过纵向分析，发现在卖空约束放松后，市场效率得到了明显的提升。同时，该结果具有较高的稳健性，无论是对融券还是非融券、市场是涨还是跌都有类似的效果。同时，本文分离了股指期货和融资融券业务对定价效率的影响，发现两项业务均对中国股票市场定价效率的提升有较大的作用。此外，本文还发现公司规模、换手率、买卖价差、账面市值比也都对定价效率有不同程度的影响，其中公司市值规模、买卖价差和换手率与市场定价效率有显著的负相关，而账面市值比与股票定价效率有显著的正相关。 第三，本文分别采用事件分析法、回归分析法和面板数据模型等多种方法研究了卖空约束与股市波动性之间的关系，从长期来看，卖空约束的放松可以有效降低市场的波动性。分析结果同时显示，无论是对全市场、融券组、非融券组，还是对个股，融券余额、融券卖出额占成交额的比例等融券业务的相关变量和期货成交量、持仓量等股指期货的相关指标，都对市场波动率有负面影响，即随着市场允许卖空程度的提升，市场波动率有明显下降。此外，本文还发现，市场波动率与市场成交量和市场收益率有明显的相关性，其中市场成交量越大，市场波动性越大，而市场波动率在市场下跌的情况下显著高于市场上涨的情况。 第四，本文采用与波动性分析中类似的方法研究了卖空约束与流动性之间的关系，发现卖空约束的放松虽然对流动性的影响不如对波动性的影响那么显著，但是并不能得到卖空约束的放松会对流动性造成负面影响的结论。从结果上看，卖空约束的放松对以成交量衡量的偏宏观的流动性指标的影响要弱于以价格及价格和成交量混合衡量的偏微观的流动性指标的影响，前者无论在短期还是长期都没有太多改善，后者的改善在中长期才能得到一定的体现。同时，通过因果检验，本文发现虽然多数卖空程度变量基本上是流动性指标变化的原因，而非结果，但是不同变量之间的结果差异较大，相比较而言，期货持仓量、期货成交量、融券余额占比、融券净卖出额占比等对流动性影响要比其他变量大。这种影响在面板数据分析中体现为正面影响，即在股指期货以及融券业务等卖空约束开放后，市场流动性倾向于提高。此外，本文还发现回购利率、市场收益率、股票价格和市场规模对流动性有较大影响，其中，前两者的影响偏负面，后两者的影响则是正向的。 本文还尝试从卖空约束角度解释中国2015年的股灾。由于卖空制度的不完善以及股灾中期监管层对卖空进行了限制，使得在股灾期间众多现货投资者无法将其头寸在期货市场上进行套期保值，在行情剧烈波动的环境下只能被迫卖出股票，从而造成“踩踏”事件。因此在股灾发生时，监管层不需要对股指期货进行限制，而更应专注对市场流动性的提供，保证套期保值者能够有合适的方式对冲下行风险，避免市场发生一致性下跌预期。 整体上，本文的结果显示放开卖空约束对股票市场而言并不是一件坏事，有助于提高市场的定价效率，降低市场波动性，在一定程度上提高市场流动性。因此放松卖空并不是洪水猛兽，监管层更应该着眼于未来，逐步科学发展、合理完善卖空机制，把中国资本市场的建设向前推进一步。

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