盈余惯性的资本投资决定机制研究

摘要

在国内外股票市场中，存在着一种较显著的股票截面异象，在年末盈余公告后，未预期盈余（SUE，也就是盈余的变动）高的股票组合在下一年的平均回报率高。对于这一现象，绝大部分学者尝试通过各种角度去解释，如理性的风险定价模型、非理性的投资者行为等。理性的风险资产定价模型认为，在有效市场中，高回报率是高风险溢价所导致的，若能充分捕捉资产的风险所在，资产定价模型能合理地为资产定价。若从非理性的投资者行为角度解释，在盈余公告后，投资者所做出的异常投资行为会影响股票的回报率，投资者的心理偏差和对盈余公告的反应程度与股票回报率密切相关。而国内外对于不同公司中未预期盈余差异是如何形成的研究较缺乏，
　　本文应用基于投资的资产定价理论，构造盈余决定模型，试图探究影响未预期盈余变动的主要因素，研究驱动公司盈余增长率差异的内在机理，以及股票期望回报率的决定机制。采用广义矩方法估计模型中的未知参数，测算基于投资的资产定价模型估计的预期股票回报率，并与真实股票回报率相比，模型的解释能力较好。从上市公司资本投资特质的角度研究这种盈余惯性现象，探究影响未预期盈余变动的主要因素，并解释股票回报率的分组差异，分析上市公司的投资行为如何影响股票回报率，更进一步按行业划分样本，研究盈余惯性现象是否受到行业因素影响。
　　本文实证发现，不同的SUE分组，其公司特质不同。第一，分析投资特征与盈余高低的关系，发现未预期盈余高的主要原因是：投资率的增长率低、边际资本产出的增长率高、债务杠杆下的边际资本价值增长低。第二，分析盈余公告后不同分组的资本投资变量特质，发现 SUE高的分组，其边际资本利润高，企业每增加一单位资本能获得更高的利润，从而投资收益高；SUE高的分组，其边际资本价值增长率较高，使得投资的资本利得高，公司投资回报率高。根据q投资理论，投资回报率等于股票回报率，因此，SUE高的公司股票回报率高。
　　按行业划分后的实证结果表明，所有行业内基本上都存在盈余惯性现象，未预期盈余高的样本分组其回报率高于未预期盈余低的分组，其投资特征也呈现显著的分组差异，盈余惯性现象与行业效应无关，该现象存在于每个行业，并能通过公司投资特征变量来解释。

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1. 导言

1.1研究背景

1.2 研究目的与意义

1.3 本文的主要内容

1.4 本文的逻辑框架

1.5 本文可能存在的贡献

2. 文献回顾

2.1盈余惯性的决定

2.2盈余的决定

2.3行业盈余惯性

2.4小结

3. 股票回报和盈余的资本投资决定理论模型

3.1股票回报的资本投资决定模型

3.2 模型设定

4. 实证设计

4.1未预期盈余组合的构建

4.2 参数估计方法

4.3 变量处理

5. 实证结果及分析

5.1盈余惯性的拟合分析

5.2盈余惯性的决定机制分析

5.3未预期盈余决定机制的实证分析

5.4行业盈余惯性分析

6. 结论与讨论

6.1 主要研究结论

6.2 讨论与展望

致谢

参考文献

附录