包含人力资本的动态资产配置模型研究——资产配置之谜的一种求解方案

摘要

Canner，Mankiw和Weil(1997)发现，关于现金、债券和股票的资产配置的普遍投资建议并不符合共同基金分离理论；而且二者之间存在系统性的差异一一保守的投资者持有比积极的投资者更高比例的债券/股票，即风险厌恶程度越高的投资者持有越高比例的债券/股票。他们尝试了种种可能的解释，无法用完全理性的投资者的模型对其进行解释，于是将这种现象称为资产配置之谜。在Canner，Mankiw和Weil提出资产配置之谜之后，许多金融研究学者从不同的角度入手对此进行了解释。 本文试图建立一个动态资产配置模型，在基于不完全市场条件和包含人力资本的随机环境下，分析存在随机预期收益和波动性的长期投资者关于债券、股票和现金的最优动态资产配置策略，并解释资产配置之谜。 模型的研究建立在几个重要的理论基础之上。首先，在Viceira(2001)等文献关于包含人力资本的资产配置模型的研究的基础之上，将文献中利用传统的CRRA效用函数和静态研究的框架拓展为利用递归效用函数进行的动态研究；其次，基于Chacko和Viceira(2005)对于不完全市场条件和时变投资机会集的描述，将单一风险资产和单一无风险资产的模型拓展为包含三种可交易资产和一种不可交易资产的多因素模型；再次，模型的求解工作建立在Campbell等人的研究工作基础之上，而模型求解得出的最优动态资产配置策略不仅包括Merton(1973)所描述的两个部分——短期投资需要和跨期套期保值需要，而且还描述了对人力资本的套期保值需要。 分析债券和股票的最优动态资产配置策略，二者都包含的短期投资需要和套期保值需要是相对风险规避系数的减函数，同时在股票的最优动态资产配置策略中还包含一个与相对风险规避系数相独立的负头寸对人力资本的变动进行套期保值；随着相对风险规避系数增加，债券下降的幅度小于股票，即债券/股票的包含人力资本的动态资产配置模型研究——资产配置之谜的一种求解方案比例增大；模型求解的结果也论证了这个结果。因此，本文结论符合普遍投资建议，并解决了资产配置之谜。

目录

文摘

英文文摘

1.绪论

1.1 Canner，Mankiw和Weil的发现

1.2 Canner，Mankiw和Weil的解释

1.2.1不存在无风险资产

1.2.2投资者的偏好非均值——方差

1.2.3收益的主观分布和历史分布不同

1.2.4卖空限制

1.2.5动态资产配置

1.2.6不可交易资产——人力资本

1.2.7不可交易资产——债务

1.3 Canner，Mankiw和Weil的结论

1.3.1普遍投资建议近似最优

1.3.2 CMW的结论

1.4本文的结构和安排

2.文献回顾与述评

2.1 Elton和Gruber(2000)

2.1.1 Elton和Gruber的分析假设

2.1.2 Elton和Gruber的分析结论

2.2 Brennan和Xia(2000)

2.3 Siebenmorgen 和 Weber

2.4 Bajeux-Besnainou，Jordan和Portait(2001)

2.4.1 Bajeux-Besnainou,Jordan和Portait的分析假设

2.4.2 Bajeux-Besnainou，Jordan和Portait的分析模型

2.5 Shalit 和 Yitzhaki(2003)

2.5.1 Shalit和Yitzhaki的分析原理

2.5.2 Shalit和Yitzhaki的分析模型

2.5.3 Shalit和Yitzhaki的分析结论

2.6 Gomes和Michaelides(2004)

2.6.1 Gomes和Michaelides的分析原理

2.6.2 Gomes和Michaelides的分析模型

2.6.3 Gomes和Michaelides的分析结论

3.包含人力资本的动态资产配置模型

3.1模型推导的理论基础

3.1.1包含人力资本的资产配置模型研究

3.1.2递归效用函数

3.1.3不完全市场

3.1.4时变投资机会集

3.1.5跨期套期保值资产配置模型

3.2模型假设

3.2.1可交易资产和不可交易资产

3.2.2投资机会集和波动率过程

3.2.3递归效用函数

3.2.4跨期限制条件

3.3关于债券、股票和现金的最优动态资产配置策略

3.3.1最优动态资产配置模型的特殊情况求解

3.3.2最优动态资产配置模型的解析解

3.4动态资产配置策略的分析

3.4.1短期投资需要

3.4.2套期保值需要

3.4.3人力资本的套期保值需要

3.5结论和建议

3.5.1本研究小结

3.5.2本研究的特点和创新

3.5.3未来研究的建议

参考文献

致谢