基于下方风险的资产定价模型:来自中国股市的证据

摘要

资本资产定价模型(CAPM)中的风险用收益率的方差来衡量,意指风险即为未来收益的不确定性。除不确定性外,风险还有其他定义,其中就包括随着行为金融学的兴起而越来越受到人们认可的下方风险。下方风险从潜在损失的角度来研究风险,明确区分损失与收益对投资者的心理影响。基于下方风险的资产定价模型具有经济直觉上的优势,能更好地指导投资者的风险管理与投资决策。
　　 本文旨在考察以下两个问题：比起传统的资产定价模型,基于下方风险的资产定价模型能否更好地解释中国股市；在股市的不同行情下资产定价模型的不同表现诠释了投资者怎样的风险态度。以1997年3月至2010年12月的沪深两市全部A股上市公司为研究对象,运用经典的Fama和MacBeth(1973)的实证方法来考察基于下方风险的资产定价模型的定价效果。实证结果表明,基于下方风险的资产定价模型的解释能力要显著优于传统CAPM模型。同时,在控制资产的规模、账面市值比等影响因素之后,笔者发现,下方贝塔仍然能很好地解释资产收益。基于不同股市周期的实证发现,在熊市下两类模型的定价效果更好。采用不同的测试资产,引入时变的因子荷载,以及运用不同的回归估计方法进行稳健性检验后,仍发现基于下方风险的资产定价模型对中国股市更具解释能力。总之,在中国股市,用下方贝塔来度量资产的系统性风险比传统贝塔更合适。