证券投资者行为的进化博弈及其多重均衡研究

摘要

证券投资者是证券市场的重要参与者和证券产品的消费者，对其行为的研究目前已成为国际金融证券研究领域最活跃的研究课题之一，也是证券市场研究中最贴近社会和投资者的研究内容之一，研究这一领域而发展起来的行为金融学已成为一门显学。但目前的研究还主要集中在对投资者行为静态特征的验证或描述上，而对投资者行为动态进化过程的研究相对较少。而研究投资者行为的动态进化过程，可以探索到投资者行为进化的路径选择及其均衡结构，为寻求证券市场有效性提供一条重要途径，并可实现对投资者权益的有效保护，因此，本文的研究有重要的理论和实际意义。 现实中的证券投资者是有限理性的，本文引入生物进化论中“适者生存”的思想，将证券市场视为一个投资者行为动态进化的生态系统。首先，应用进化博弈论中的单群体确定性模仿者动态方程建立证券投资者行为的进化博弈模型，并对进化系统的均衡结构特征及其影响因素进行分析；其次，根据我国证券市场实际，对我国证券投资者行为进化的均衡结构进行实证分析，并从投资者行为进化的角度，解释我国证券投资者行为进化为噪声交易主导市场的原因；然后，通过建立股市波动的噪声交易模型，研究投资者行为的进化对股市波动的影响，并进一步分析我国噪声交易主导市场时对市场价格发现和资源配置功能的影响；最后，根据理论及实证的研究成果，分析噪声交易主导市场时大力发展机构投资者等制度作用的有限性，并进一步提出我国证券市场相机治理的政策建议。通过研究发现，证券投资者行为的进化呈现出多重均衡的结构特征，既可能收敛于完全价值投资、也可能收敛于完全噪声交易、还可能收敛于价值投资和噪声交易共存的均衡点，而具体的路径选择和均衡不仅受到投资者的支付函数、证券市场初始状态的影响，而且与噪声交易者对风险资产收益的预测偏差、噪声交易者风险等因素有关。由于受到我国股市最初功能的错误定位、投资者特有的心理偏差、以及价值投资的模仿障碍等因素的影响，我国股市投资者行为进化的结果将是噪声交易主导市场，并造成我国股市过度波动、价格发现及资源配置功能的弱化。而要引导价值投资成为市场主流，从投资者行为进化的角度，则需建立让价值投资有更高增长率相应的制度安排。 本文的主要创新之处在于：建立了收益正性动态条件下证券投资者行为的进化博弈模型。该类动态模型认为，所有获得高于群体平均支付的纯策略都有正的增长率，所有获得低于群体平均支付的纯策略都有负的增长率，这体现了生物进化中自然选择的基本思想，与传统的经典博弈论等均衡分析方法相比，能较好地分析投资者群体行为的动态进化过程；进一步建立了弱收益正性动态条件下证券投资者行为的进化博弈模型，在该类选择动态中考虑了价值投资策略存在模仿障碍的现实情况，并引入价值投资成本这一变量建立起更一般的进化博弈模型，使研究更符合我国目前证券市场的实际；此外，还从投资者行为进化的角度，建立了股市波动的噪声交易模型，由于受噪声交易者的强化效应和风险分散效应的双重作用，股市波动与噪声交易者的数量呈非线性相关，为解释股市波动提供了一个新的视角。