我国上市公司可转换债券发行动机及影响因素的实证研究

摘要

可转换债券是同时具有债券性质和股票性质的金融工具，债券投资人有权在规定的期限内将可转换债券转换为公司股票，若投资人没有行使转股权利，则公司需要在债券到期时支付利息和本金。可转换债券作为一种金融创新工具，经过160年的发展和数次大的创新，现在已经成为全球资本市场上相当成熟和普遍的投融资工具。我国可转换债券市场起步较晚，但随着2002年《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》出台，我国可转换债券市场呈现高速发展态势，市场规模不断扩大。目前，可转换债券已经和增发、配股齐头并进，成为我国上市公司再融资的“三架马车”。因此，本文采用理论与实证相结合的方法，力图找出我国上市公司发行可转换债券的动机，为规范我国上市公司可转换债券融资行为提供依据，并给出相应地对策和建议。 通过对上市公司再融资方式实施条件的对比分析，可转换债券发行条款设计与向下修正条款实施情况的考察后发现，我国上市公司发行可转换债券存在较强的股权融资动机；可转换债券预期转股率的计算结果也进一步证实了这一研究结论：绝大部分的可转换债券都被设计成股权型的可转换债券，具有很高的预期转股率；我国上市公司股权融资偏好导致了非理性融资，投资者纷纷对增发和配股用脚投票，政府也相应地提高发行条件，在增发和配股不能满足上市公司融资需求的时候，可转换债券就成了第三条股权融资渠道。 以2002年-2004年符合发行可转换债券条件的上市公司作为研究样本，可转换债券发行动机为因变量，公司资产负债率、成长性、盈利能力、第一大股东持股比例、市净率、资本规模为自变量构建Logistic多元回归模型。回归结果显示，上市公司的资产负债率、盈利能力和市净率与可转换债券发行动机显著负相关，成长性与可转换债券的发行动机显著正相关。为了进一步考察上市公司发行可转换债券前后绩效的变化，选择了2002年-2004年发行可转换债券的上市公司作为研究样本，采用主成分分析方法构造上市公司综合绩效函数，并对可转换债券发行前后的综合绩效得分进行了Wilcoxon符号秩检验。检验结果发现，上市公司发行可转换债券前后绩效变化统计上不显著，这说明上市公司发行可转换债券的目的不是为了改善公司的绩效，可转换债券的发行只是股权融资偏好的又一表现。 在上述研究的基础上，结合我国上市公司的实际情况，就规范我国上市公司可转换债券融资行为提出了相应地对策建议。