融资约束、代理冲突与中国上市公司投资行为研究——基于控制权私有收益视角

摘要

投资作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的主要基础，将直接影响公司经营风险、盈利水平以及融资政策、股利分配等一系列公司财务政策行为，而且在实务中，投资决策往往也是公司财务政策制定的逻辑起点。自从Modigliani and Miller(1958)提出MM定理以来，在过去相当长的一段时间内关于企业投资行为决策的研究都沿着逐步放宽MM定理的“无关论”经典假设来展开，并在现实条件下将公司治理机制与企业投资行为纳入到一个统一的框架内进行研究，而其中，融资约束与代理冲突作为公司外部和内部最为重要的两种治理机制对公司投资行为决策的影响问题一直是公司财务领域的重要问题。
　　 我国资本市场特殊的制度背景决定了我国上市公司股权结构以及公司治理存在着一些特殊的问题。在转型经济背景下，我国上市公司高度集中的所有权结构、特殊的所有权性质、以及控制权配置模式的多样性于我国上市公司投资决策行为的影响，同样也是有待深入研究的重要问题之一。本论文在对我国上市公司的所有权特征以及控制权配置模式进行系统考察的基础上，以“第二类代理问题”和股权的异质性为视角，以控制权私有收益的形成和分配机制为研究的逻辑起点，企业非效率投资行为为终点，以所有权特征和控制权配置模式为连接点，将代理冲突导致的过度投资与融资约束形成的投资不足两种非效率投资行为纳入到一个统一的分析框架下，深入探讨“第二类委托代理冲突”下企业代理冲突、融资约束与非效率投资行为之间的相互关系，以了解我国上市公司以过度投资和投资不足为代表的非效率投资行为的产生原因、影响因素以及形成机制，比较不同所有权特征以及控制权配置方式下的上市公司财务决策效率，为提高我国上市公司的治理效率，深化国有企业改革，完善投资者保护体系等提供具有一定价值的政策建议。具体研究内容分为以下方面：
　　 第一章为绪论。主要介绍本文的研究缘起、研究目的、研究意义、研究内容、研究特色与创新以及主要相关概念的界定。
　　 第二章为理论回顾及文献综述。本章按照企业投资理论发展的时间先后顺序，首先，对新古典框架下的传统企业投资理论进行了简单的回顾：然后，由MM定理的无关论假说开始，对公司治理框架下的现代企业投资理论进行了阐述：最后，结合本文的研究视角，重点阐释和评价了基于控制权私有收益视角的公司投资行为研究的相关理论成果。
　　 第三章为我国上市公司投资体制的制度背景。本章结合我国转轨经济的宏观体制背景，探讨了我国企业的投融资体制的历史演变、我国上市公司投资决策的市场环境与法律框架，以及我国上市公司投资决策的运行机制，为后续理论和实证研究提供了相应的制度铺垫。
　　 第四章为基于控制权私有收益视角的融资约束、代理冲突与公司非效率投资行为理论分析。本章基于股权异质性假定，就公司融资约束、代理冲突与公司投资行为决策之间在不同的控制权配置条件下的关系建立了一般理论模型进行分析。本章理论模型分析是在Myer和Majluf(1984)的经典模型基础之上，在原有模型中加入控制权私有收益变量，并基于“第二类委托代理冲突”对原有假设进行修正，用以探讨控制权私有收益与企业非效率投资行为之间的相互关系，以及深入分析不同控制权配置及所有权结构模式下融资约束和代理冲突对其产生影响的作用机理。结果显示：①在所有权集中模式下，不管其表现出由代理冲突导致的过度投资非效率投资行为，还是由融资约束造成的投资不足非效率投资行为，根源都是企业大股东对控制权私有收益追求的结果，二种非效率投资行为具有相同的动因，并且会同时存在于企业的投资行为之中，二者以企业具体的所有权结构和控制权配置方式为纽带，有机的结合在一起。②在所有权集中模式下，企业非效率投资行为的扭曲程度会随着以控股股东所有权比例为代表的代理冲突程度以及以融资成本为代表的融资约束程度的变化而呈现出不同的变化特征：在利益趋同效应的作用下，过度投资的扭曲程度与控制性大股东的持股比例呈反向相关关系；而在融资约束的作用下，投资不足则与融资成本呈正向相关关系。③企业实际投资行为的效率高低程度会随着企业控制权配置方式的不同而发生变化：相比于一股独大的垄断型绝对控股条件下的企业投资行为，在多个大股东共同控制条件下，不管其是相互监督或者合谋，企业的代理冲突和过度投资行为都会得到缓解，而融资约束和投资不足问题却会相应的更加严重。虽然，多个大股东的监督或共谋从企业投资行为的后果上看是一致的，但是造成行为的原因和内在机理却完全不同，前者是基于外生性变量监督成本，而后者则是基于内生性变量合谋成本。
　　 第五章为基于控制权私有收益视角的融资约束、代理冲突与公司非效率投资行为实证分析。本章在上一章的理论分析基础之上，以中国上市公司2000-2009年的实际数据，就我国上市公司非效率投资问题展开实证研究。结果显示，在不同股权性质与公司规模特征的企业中，由控制权私有收益引发的投资行为扭曲有着不同的表现：公司非效率投资行为同时受到由控制权私有收益引起的融资约束和代理冲突的作用，两种影响的相互作用共同决定了企业的投资行为状态；国有上市公司和非国有上市公司都有着较高的投资-现金流敏感性，但是表现在投资行为决策上却各不相同，国有上市公司整体上呈现出过度投资行为，而非国有上市公司则表现出投资不足；相对与大规模公司来说，小规模公司可能呈现出更高的投资-现金流敏感性，并呈现出投资不足的非效率投资行为，而大规模公司则更可能表现出过度投资的非效率投资行为。
　　 第六章为基于控制权私有收益视角的控制权配置与我国上市公司非效率投资行为的实证研究。本章在第四章理论分析的基础之上，以中国上市公司2000-2008的实际数据研究了我国上市公司集中型所有权结构和特殊的所有权性质特征下，公司不同的控制权模式变化对于我国上市公司的投资行为的影响。结果显示，在大股东控制条件下，不管企业的控制权配置的具体方式是绝对控制性大股东控制，还是多个大股东共同控制，其投资行为都会随着大股东的控制权比例变化而呈现出不同的非效率投资行为的特征：①在大股东绝对控股条件下，由于“利益趋同效应”企业的代理冲突和过度投资行为会随着大股东控制权比例的增加而不断缓解，与控制权比例呈负相关关系，而融资约束和投资不足则在“堑壕效应”的作用下随着大股东控制权比例的增加而不断加强，与控制权比例呈现出正相关关系。②在多个大股东共同控制条件下，企业的非效率投资行为，会根据多个大股东之间的监督或共谋而呈现出不同：当多个大股东互相监督时，企业由代理冲突导致的过度投资行为将得到缓解，而由融资约束造成的投资不足加强；而当多个大股东互相共谋，形成股东联盟时，企业过度投资行为将会加强，而投资不足缓解。
　　 第七章为政策建议。本章在以上各部分的基础上，针对我国上市公司投资行为决策中存在的问题，有针对性的提出了本文的一些建议。