双重委托代理对上市公司过度投资的影响路径——基于异质性双边随机边界模型

摘要

公司的投资内生于相应的控制权配置机制，公司治理环境变化对投资行为的影响显著，同时代理成本相伴于公司治理研究的演进轨迹。纵观学术研究和公司运行实践发现，投资并不能在新古典的完美市场均衡条件下自动实现效率改进与结构优化。信息不对称所导致的资本市场摩擦是造成资本配置非效率的关键原因，此类摩擦主要表现由逆向选择所导致的融资约束问题以及道德风险所产生的代理成本问题。处于转型期的我国上市公司的投资行为尤为复杂：一方面，严重的信息不对称可能导致大多数公司面临融资约束；另一方面，投资回报率低下、部分公司募集资金投向变更频繁和盲目多元化等问题的存在表明一些公司可能存在严重的代理问题，上市公司“过度投资”行为普遍存在。有鉴于此，本文决定从双重委托代理角度探索我国上市公司通过自由现金流、股利内源融资选择和债务外源融资方式三条路径影响公司过度投资的作用机制和具体效应，以此进行制度和政策上的改进，从而进一步提高我国上市公司的投资效率水平和综合竞争力。
　　本文在对国内外相关文献进行回顾后，选取2003～2010年间534家A股上市公司为研究样本，应用异质性双边随机边界模型识别上市公司过度投资及其程度，然后从双重委托代理的视角，通过文献梳理出管理层代理与大股东代理通过自由现金流、股利政策和债务结构三条路径影响公司过度投资具体概念模型，并运用结构方程路径分析模型实证探讨双重代理问题对上市公司过度投资的具体影响路径及效应分布。结果证实：①我国上市公司过度投资与投资不足并存，其中，代理成本引致的过度投资使投资支出超出其最优水平的31.4％，占样本的42.8%；②管理层持股通过自由现金流、债务结构、股利支付等不同路径影响公司投资，能有效缓解过度投资，而大股东代理通过自由现金流和债务结构加剧投资过度；③双重委托代理对公司投资影响的77.38%是通过自由现金流路径实现的，债务路径的贡献率占21.24%，股利路径表现不显著，未能产生显著的约束功效。
　　基于以上分析，中国上市公司普遍存在低效率的过度投资现象，若要降低上市公司的过度投资，本文提出以下对策建议：建立健全管理层持股激励机制，降低管理层代理成本；改变我国股权集中、一股独大的上市公司的所有权结构；完善上市公司信息披露制度，加强对终级股东的监管；加强对公司管理层自由现金流使用的监管；强化股利与债务对公司过度投资的约束机制；完善相关法律条款，改善法制环境和提高执法效率，加强对投资者的保护，从而有效抑制大股东侵占和掏空行为。

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中文摘要

英文摘要

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1 绪 论

1.1 选题背景和意义

1.2 代理问题与投资过度的相关理论背景

1.3 研究内容、方法与框架

1.4 创新与不足

2 代理问题影响上市公司投资过度的路径概念模型建立

2.1 代理问题影响上市公司投资过度的直接路径

2.2 代理问题影响上市公司投资过度的间接路径

2.3 路径概念模型的建立

3 基于双边随机边界模型的投资过度识别

3.1 投资过度识别方法的选择

3.2 上市公司投资过度识别：双边随机边界模型设定

3.3 投资水平模型设定

3.4 样本选择和指标定义

3.5 投资过度识别及过度程度的实证结果及分析

4 代理问题影响投资过度的路径实证研究

4.1 路径分析模型的建立

4.2 路径分析的样本选择与变量定义

4.3 路径分析模型实证结果与分析

5 研究结论、政策建议与研究展望

5.1 研究结论

5.2 政策建议

5.3 本文研究的不足与研究展望

致谢

参考文献

附录

A. 作者在攻读学位期间发表的论文目录：

B. 公式3.2的推导

C. 公式3.5和3.6的推导

D. 公式3.7和3.8的推导

E. 公式3.9和3.10的推导