道德风险与中国证券市场均衡

摘要

本文从信息经济学的道德风险概念出发，全面梳理了与道德风险相关的金融理论，剖析了现代金融理论中的道德风险缺陷，分析了中国证券市场中违法违规现象的主要特征，指出股市低迷、效率低下的根源在于中国资本市场产生基础不成熟、产权制度缺陷、监管制度缺陷、股权分置缺陷、政府干预机制缺陷、交易制度缺陷等制度缺陷。深刻分析了中国证券市场上各行为主体存在的道德风险现状和产生原因，指出中国证券市场的危机是一种复合危机，并提出了证券市场生态治理的基本方法。 运用博弈论方法分析了中国资本市场的博弈特征以及博弈行为的典型表现，指出中国证券市场正处于“柠檬”均衡状态，“劣币驱逐良币”的现象最终会使得该种均衡下的证券市场只能是一个弱小的证券市场；并建立了博弈基础上证券市场违规的动态监管均衡模型。 在宏观层面探讨了一个存在道德风险和制度缺陷的市场能否提高资本配置效率、促进经济发展的问题。通过协整分析、Granger因果检验等方法，对资本市场发展与经济增长均衡关系的因果关系、上市公司基本面与宏观经济变量之间的关系进行了实证检验。 实证结果表明，VAR模型反映了中国股市与经济增长长期波动的影响，误差修正模型的差分滞后项反映了股票价格指数与经济短期波动的影响，不论就长期还是短期而言，经济增长越强劲，股市反而越可能疲弱，这恰好印证了中国“宏观热，股市冷”的独特现象，且这些系数的绝对值较大，表明长期及短期负向因果的力度不可小视。根据这一怪异现象，提出了“股市逆转之迷”。进一步对资本市场发展与经济增长均衡关系进行的实证发现，不论是在整个考察期还是在第一阶段或第二阶段，交易率、换手率、资本化率等衡量股票市场发展的变量与宏观经济变量之间基本上都存在负向线性关系。上市公司基本面与宏观经济变量之间关系的分析结果表明，多数微观指标与宏观经济指标呈现出显著和不显著的负相关关系，这进一步体现了中国股市由于圈钱、造假等行为而具有的独特“负向转换器”功能。 在微观层面对作为证券市场道德风险主要表现的内幕交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户以及不公允的关联交易行为进行了重点研究，分析了内幕信息操纵的非道德性和内幕信息操纵的多项反应特征，运用事件分析法研究了道德风险对股价影响的传导作用和机制，计算了内幕交易者的超常收益，采用Logistic模型构建了证券市场内幕操纵行为甄别体系。 实证结果表明，内幕交易在增加股票平均价格的同时，也增加了价格的波动性；对内幕信息操纵股票样本的累积平均超常收益率(CAR)的计算结果表明了CAR总的变化趋势是，公告日前多次震荡、呈爬升态势，公告日后震荡明显。J统计量在信息公告前第21天开始至信息公告日当天，以及在信息公告后仍持续表现显著，表明内幕信息操纵者在信息公告日前后能多次操纵股价并获取超额利润。采用GARCH(1,1)模型拟合收益率序列数据有良好的效果，其中内幕信息操纵样本的α+β值基本大于1，样本均值为1.01032，不满足时变条件方差的稳定性条件，股票收益率呈现自相关性序列分布，这说明被操纵的股票价格偏离其价值，将很难恢复到其价值水平。对内幕信息操纵股票流动性的计算结果又表明，这些股票具有低流动性的异常特征，且具有严重的偏峰分布，它们在重大事件公告前后流动性变化的趋势是，事件窗口期流动性比估计窗口期要好，公告日前夕交易日趋活跃。揭示了内幕交易事件当年的股价涨幅和持股集中度之间的关系，发现了换手率在重大信息公开前偏高的证据。采用Logistic模型构建的多因素模型对判别内幕交易的行为有较强的预测能力。监管层可根据这一模型来甄别上市公司是否存在内幕交易行为。 最后，对完善中国证券市场制度、促进其健康发展提出了若干具有建设性的政策建议。

目录

文摘

英文文摘

第一章导论

第二章道德风险与证券市场均衡

第三章中国证券市场道德风险分析

第一节中国证券市场现状

第二节中国证券市场低迷原因分析

第三节政府部门的道德风险

第四节上市公司的道德风险

第五节机构投资者的道德风险

第六节中介机构的道德风险

第七节证券市场生态的治理

本章小结

第四章道德风险存在下的中国证券市场博弈均衡

第五章道德风险存在下证券市场与实体经济关系实证研究

第六章中国证券市场内幕信息操纵实证研究

第一节内幕信息操纵的非道德性

第二节内幕信息操纵的理论模型

第三节我国内幕交易和操纵市场行为分析

第四节内幕信息操纵对股价的影响

第五节内幕交易者的超常收益

第六节内幕信息操纵的反应特征

第七节证券市场内幕操纵行为甄别体系构建

本章小结

第七章结论与政策建议

参考文献

致谢