人民币即期外汇市场微观结构——基于指令流的理论与实证分析

摘要

传统的宏观汇率决定理论不能解释汇率短期波动的原因。由于80年代微观结构理论在证券市场的成功应用，部分学者将改良过的微观结构理论应用于外汇市场，获得了巨大成就。这些学者研究的目的主要是探索影响汇率波动的因素——是指令流、交易结构，还是宏观信息、交易员的预期？在众多的研究内容中，指令流的研究成果最为丰富，主要是因为指令流是信息传递过程中一个可以被量化的因子，它含有交易者的私有信息，并在交易的过程中隐形地传递了这种私有信息。
　　在我国的银行间外汇市场中，最大的指令流来自于客户的结售汇需求，因此对指令流的分析可以从两个层面出发：从短期限来看，2014年上半年、2015年3月-4月等时间段，境内人民币兑美元市场相对平稳，人民币对美元汇率逼近均衡水平的时候，结售汇的弱平衡状态一旦打破，人民币汇率当天的走势就有可能改变，这种汇率的波动与宏观经济本面、市场的短期预期没有关系，完全是指令流决定价格的变动；从长期限来看，客户指令流里涵盖着大量对人民币升值或者贬值的预期，而这种预期主要来源于对中国宏观经济基本面的发展是否稳健的一种主观判断。因此，本文首先检验银行间即期外汇市场的存货效应和信息效应、确定其具有市场微观机构特征后，再以指令流为切入点，分别对指令流、做市商和市场流动性的微观结构（短期层面）、指令流、汇率和宏观信息之间的关系进行研究（长期层面），并得出一些结论。
　　本文采用理论分析和实证分析相结合的分析方法，遵循提出问题、分析问题到解决问题的研究路线展开分析。论文共八章分为三部分，具体内容如下：
　　第一部分（第一章），导论。该部分概括性地提出本文的研究背景、动因与意义，阐述文章的研究方法与思路，说明创新之处，以及文章的逻辑框架和结构安排。
　　第二部分（第二章、第三章），文献评述和市场结构梳理。第二章对外汇市场微观结构理论的构成框架和国内对外汇市场微观结构研究的现状进行系统梳理和评述；第三章全面介绍了外汇市场的结构以及我国外汇市场的交易制度等相关内容。
　　第三部分（第四章、第五章、第六章），实证研究。第四章研究我国银行间外汇市场是否如其他金融市场一样存在存货效应和信息效应，为后文的实证研究提供理论支持；第五章从外汇市场流动性角度，分析指令流和短期汇率波动的关系；第六章探究指令流是否是宏观经济基本面与汇率波动的媒介。
　　第四部分（第七章），政策评析。对2005年以来的汇率形成机制改革以及结售汇综合头寸管理政策进行了评析。从我国银行间外汇市场的发展来看，政策变动对指令流的引导作用非常显著。
　　第五部分（第八章），总结全文。对我国外汇市场建设提出政策性建议，并指出文章需要改进的方面，对未来有可能进一步研究的方向进行探讨。
　　本文的创新之处在于以下几个方面。在研究内容上，国内外学者对外汇市场微观结构的研究主要集中在美元、欧元、日元等国际货币，对人民币外汇市场微观结构的分析局限于文献评述。本文以市场微观结构的一般理论为研究工具，探讨我国外汇市场微观结构的特点。在实证研究中，使用计量分析方法，对研究问题进行了较为全面的综合分析。在实践应用上，通过外汇市场微观结构的视角来分析我国汇率制度改革、外汇市场制度建设，并提出政策建议。截至目前，国内在该领域尚未有系统深入的研究成果。
　　外汇市场微观结构研究较为复杂，涉及到国际金融学、宏观经济学、微观经济学、计量经济学等多个学科和领域。由于时间和知识较为有限，研究数据和资料的取得也极局限，虽多番努力，本文的研究仍然存在一些缺陷与不足之处，与外汇市场微观结构领域相关的一些问题也未涉及到。这些缺憾为今后的研究提供了方向和空间。

目录

声明

第1章 导论

1.1选题背景和研究意义

1.2研究方法、研究思路及结构安排

1.3本文主要创新点

第2章 金融市场与外汇市场微观结构

2.1 金融市场与外汇市场微观结构综述

2.2金融市场微观结构理论：基本框架

第3章 外汇市场微观结构框架

3.1 外汇市场结构概况

3.2我国外汇市场的微观结构框架

第4章 存货模型、信息模型与指令流

4.1存货模型和信息模型10

4.2定价行为的贝叶斯模型

4.3微观结构理论与指令流实证分析

第5章 市场流动性、做市商制度与指令流

5.1市场流动性简介

5.2市场微观结构对流动性的影响

5.3外汇市场流动性实证分析

第6章 宏观经济基本面与指令流

6.1汇率决定的基本变量和指令流

6.2 宏观信息与指令流实证分析

第7章 人民币汇率政策评析

7.1 人民币汇率形成机制改革

7.2结售汇综合头寸管理

7.3使用跨市场政策工具稳定汇率预期

第8章 结论、建议与研究展望

8.1 主要结论

8.2 政策建议

8.3本文不足与研究展望

致谢

参考文献

个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果