董事长更替与股票超额收益率研究

摘要

董事长作为企业的“一把手”，是企业的最高管理者，也是一个企业治理结构中的核心人物。董事长的个人特征、经历特征、职位特征等特征不仅会影响公司战略决策的制定与执行，也会影响公司的日常生产、经营和管理活动，董事长个人能力对公司发展起着至关重要的作用，因此，当一个公司董事长发生更替时市场会对更替事件作出反应。本文以继任和离任董事长特征为研究对象，以继任与离任董事长特征差异性为研究重点，分析不同特征的董事长更替对上市公司股票超额收益率影响的差异。从前人研究看，国内和国外学者的研究都发现公司管理团队特征与股票超额收益率和企业绩效之间有较大相关性，而大部分研究都集中在公司管理团队和整体治理结构，对董事长这一单独主体对股票超额收益率的影响研究很少。　　在中国，由于历史原因造成职业经理人较为欠缺，同时，很多公司上市经营时间较短，这些公司中董事长对公司文化、经营乃至发展方向都有决定性影响；另一方面，中国上市公司中，很多公司是家族企业或由创始人作为董事长一手创办的，公司经营较国外而言更有董事长个人色彩，领导核心更换对股票超额收益率影响很大。本文以2010年1月1日到2019年12月31日10年间的A股上市公司董事长更替事件为研究样本，提出13个研究假设，从继任特征、离任特征、继任与离任特征的差值三个层面构建3个多元线性回归模型，实证检验董事长更替对上市公司股票超额收益率的影响。　　本文利用事件研究法，以董事长个人特征、经历特征、职位特征变量作为自变量，事件窗口期累积超额收益率（CAR）作为因变量进行实证回归分析，回归模型中控制了公司规模、年度、行业、公司总资产收益率变化等因素，并从窗口期的重新选择、正常收益率的重新衡量、控制变量的重新选取三个方面进行了稳健性检验。本文侧重于分析继任与离任董事长特征差异性对上市公司股票超额收益率的影响，三个实证回归模型的回归结果表明，董事长学历、年龄、海外背景、是否兼任等特征会显著影响上市公司股票超额收益率。从继任和离任董事长特征分别与累积超额收益率的回归结果来看：继任董事长学历越高，公司累积超额收益率越大；继任董事长越年轻，公司累积超额收益率越大；继任董事长具有海外背景时，公司股票会有显著为正的累积超额收益率；继任董事长两职合一时，公司股票会有显著为正的累积超额收益率。从继任与离任董事长特征差值与累积超额收益率的回归结果来看：如果继任董事长的学历高于离任董事长的学历，那么董事长更替带来的累积超额收益率将显著为正；若继任董事长年龄比离任小，市场会产生显著为正的累积超额收益率；当继任董事长有海外背景离任董事长无海外背景时，公司股票会有显著为正的累积超额收益率。　　本文在研究董事长性别、年龄、学历等一般特征的同时，加入了金融背景、海外背景等研究相对较少的特征，并重点分析了继任与离任特征的差异性对公司股票超额收益率的影响，对丰富董事长更替对上市公司股票超额收益率影响这一领域的研究成果有一定意义。

目录

声明

1绪论

1.1研究背景

1.2研究意义

1.3研究内容与方法

1.3.1研究内容

1.3.2研究方法

1.3.3论文架构图

1.4文章创新点

1.5本章小结

2概念界定与文献综述

2.1概念界定

2.1.1董事长及其特征

2.1.2董事长更替

2.1.3公告日

2.1.4上市公司股票超额收益率

2.2文献综述

2.2.1高管特征的文献综述

2.2.2上市公司股票超额收益率的文献综述

2.3文献述评

2.4本章小结

3理论分析

3.1 委托代理理论（Principal-agent Theory）

3.2有效市场假说（EMH）

3.3 行为金融学（Behavioral Finance Theory）

3.4 高阶理论（Upper Echelons Theory）

3.5本章小结

4研究设计

4.1事件研究法

4.1.1事件研究法原理简述

4.1.2估计窗口和事件窗口

4.1.3估算正常收益率

4.1.4计算累积异常收益率

4.2数据来源与样本筛选

4.3研究假设

4.3.1董事长个人特征对股票超额收益率的影响

4.3.2董事长经历特征对股票超额收益率的影响

4.3.3董事长职位特征对股票超额收益率的影响

4.4变量定义

4.4.1被解释变量

4.4.2解释变量

4.4.3控制变量

4.5实证模型

4.6本章小结

5实证结果

5.1描述性统计分析

5.1.1解释变量的描述性统计分析

5.1.2控制变量的描述性统计分析

5.1.3被解释变量的描述性统计分析

5.2回归分析

5.2.1继任特征回归分析

5.2.2离任特征回归分析

5.2.3继任与离任特征差值回归分析

5.3稳健性检验

5.4本章小结

6研究结论、建议和不足

6.1研究结论

6.2对策建议

6.3研究不足与未来展望

6.3.1研究不足

6.3.2未来展望

6.4本章小结

参考文献

后记

致谢