经济政策不确定性、管理者动机与企业投资同群效应研究—基于沪深A股上市公司的经验数据

摘要

中国改革开放四十年以来，各类资金和资源的大规模投入，推动了经济持续高速增长。与此同时，在行政干预、投资冲动等多重因素的影响下，中国经济发展也出现了产能过剩、重复投资、行业投资分布不均等诸多新的问题。根据《中国统计年鉴》数据显示，2007年1月至2017年12月间我国制造业和房地产业投资额占全社会固定资产总投资额比重最大，分别为32.16%与24.31%，二者之和已经超过50%；而农林牧渔业投资占比仅为3.2%。由此可见，大量投资集中于少数行业的现象十分显著。近年来诸多行业纷纷暴露出产能过剩问题，其中钢铁、煤炭、水泥和电解铝等行业利润下滑最为严重，这在一定程度上反映了“高投资、高趋同”的经济后果。因此，由投资聚集引起的产能过剩已成为经济新常态下亟待解决的顽疾之一。2016 年中央经济工作会议提出“去产能”是五大经济任务中的重中之重；2017年12月，中央经济工作会议再次强调，要把推动化解过剩产能作为供给侧结构性改革的重要发力点。　　宏观层面的产能过剩源于企业层面的累加，换言之，企业盲目跟风投资所导致的投资过度趋同可能是造成宏观经济产能过剩的重要原因。当某一行业过度投资长期积累时，便会引发产业结构性失衡等问题。鉴于此，从微观企业投资群聚现象入手，探寻产业结构转型和调整的新思路，已是当前刻不容缓的问题。　　企业是市场的基本组成部分，在一国经济运行的过程中发挥着重要的作用。企业的日常经营活动内嵌于特定的社会与经济环境，其行为不可避免地受到社会因素的影响，尤其是对于高风险的投资决策而言，参考与学习行业层面的信息是降低不确定性的便捷途径，而同行业企业投资决策的互动性影响更是造成企业投资趋同的关键因素。企业投资的同群效应（peer effect）就描述了这样一种现象：企业在决策的过程中会效仿一定可比范围内其他企业的相关决策。同群效应实质上反映了决策者过于依赖公共信息而忽略私有信息的行为。　　企业是由众多个体组成的集合，其行为在一定程度上反映了管理者个体特征或个人意志。管理者作为企业经营决策的关键主体，可能会出于自利性动机，忽视了企业特有的价值判断而跟随和模仿同群企业的行为，这将不可避免的造成投资决策偏离最优投资目标。从经济后果来看，投资过度趋同会降低企业经营效率、阻碍企业未来发展，有损于股东利益最大化的企业经营目标，这种企业投资层面的同群效应在一定程度上反映了管理者与投资者之间的代理问题。对整个社会来说，有限资源的过度集中将导致市场资源无效配置，某一行业投资过热加剧了行业衰退的速度，同时也加深了产能过剩问题，最终干扰宏观经济的正常运行。因此，深入研究企业投资决策过程中同群效应的具体特征、内在产生机制，以及可能造成的经济后果，有助于打开企业投资决策过程的黑箱。　　在以市场为主要资源配置方式的社会主义市场经济体制中，政府对市场的适当干预不可或缺。虽然政府能够通过执行各项经济政策弥补市场配置资源不足的缺陷，但经济政策频繁变动的过程中不可避免的隐含了各种无法预知的成分，这将增加企业的经营风险。当前，我国经济下行压力不断增加，调控政策频频出台，政策调整伴随的不可预测性、不透明性和模糊性使得企业经营环境中信息获取成本和信息不对称程度齐升，投资决策需要承担更大的风险，这将进一步加剧企业模仿同群企业投资决策的行为。因此，结合中国经济政策不确定性的现实背景，充分研究企业外部宏观因素对投资同群效应的影响具有现实意义。　　基于以上背景，本文以中国A股上市公司2007年—2017年数据作为样本进行研究，围绕中国经济政策不确定性环境下的企业投资同群效应展开研究，并从管理者动机视角深入探析投资同群效应产生的原因，提出研究结论、政策建议和未来展望。本文从行业层面界定同群企业，本文共包括以下几部分的内容：导论部分、文献综述部分、理论基础部分、实证研究部分（共四个章节）和结论部分。第一，在本文的导论部分，阐明了本文选取经济政策不确定性、管理者动机与企业投资同群效应作为研究对象的现实和理论背景，并梳理研究对象之间的逻辑关系。提炼和总结本文的研究意义，概述本文的研究内容、思路及所使用的方法，说明本文的创新和不足之处。第二，在文献综述部分，分别从经济政策不确定性与企业行为、管理者与企业行为、企业同群效应相关研究三个方面的文献进行了梳理和总结，并对现有文献进行述评，探讨现有研究可能存在的局限性，并指出本文的研究切入点和思路。第三，在理论基础部分，本文基于信息不对称理论、委托代理理论、高层梯队理论、从众行为理论、制度理论，阐明企业在投资过程中产生同群效应的动因。在此基础上进一步说明，经济政策不确定性通过加深管理者委托代理问题从而加剧同群效应的可能性，并详细梳理本文的行文逻辑。第四，实证研究企业投资同群效应的存在性及模仿路径，这也是本文实证研究的逻辑起点。本部分内容作为实证章节的基础，验证了我国企业投资同群效应的存在性及模仿路径，并对这一效应可能存在的特征进行分析。第五，从管理者动机角度阐述投资同群效应的成因。即从决策者的有限理性角度挖掘企业投资同群效应产生的内部根源。第六，进一步考虑经济政策不确定性对投资同群效应的调节作用。本部分在前文结论的基础上，研究企业外部环境中的经济政策不确定性及其隐含的风险对企业投资同群效应的影响。同时，基于管理者动机视角，探析经济政策不确定性影响企业投资同群效应的渠道。并从产权性质、融资约束及企业投资不可逆程等三个异质性角度进行再讨论。第七，企业投资同群效应的经济后果研究。从企业投资效率、企业经营绩效、企业风险承担能力、企业价值等方面分析企业投资同群效应会产生的经济后果。同时，考虑经济政策不确性对同群效应经济后果的调节作用。最后，为本文的研究结论与政策建议。包括本文的主要研究结论、政策建议、研究局限和未来展望。　　本文具体研究结论如下：　　第一，在对企业投资同群效应存在性及模仿路径的研究中发现：首先，中国企业投资中存在基于行业层面的同群效应，即企业投资行为会受到同群企业（同行业企业）投资行为的正向影响。其次，基于模仿定律拓展分析企业投资同群效应的模仿路径，根据逻辑模仿原则检验领先者（领导企业）与落后者（追随企业）的模仿路径差异后发现，企业通常会选择那些规模大、市场占有率高、上市年限较长的行业领导企业作为参考对象。从企业产权性质来看，国有企业具有良好的政策预判和分析的能力，以及信息获取便利的优势，往往成为非国有企业学习与借鉴的对象。最后，从地理邻近性来看。根据先内后外模仿原则检验发现，企业与同群企业属于同一地区时，投资同群效应更为明显。最后，就同群效应可能存在的复杂特性而言，同群企业投资变化对样本企业投资调整在变动方向、变化幅度上具有不对称性影响，但企业间的投资同群效应并没有产生乘数效用。　　第二，在对管理者动机与企业投资同群效应的研究中发现：管理者在投资过程中的“搭便车”行为导致了企业同群效应。具体而言，一是，管理者基于伪装能力动机，倾向于依赖公共信息进行决策，因而会出现投资趋同现象，这种动机在管理者能力较弱时更加显著。二是，管理者权力较小时，为了提升社会、行业以及股东对其行为的认可度，投资会向行业均值靠拢。三是，在投资过程中为了避免风险损失，年龄越大或薪酬越高的管理者会采取与同群企业一致的投资决策。四是，随着行业竞争性的增加，管理者学习动机加大，此时企业的投资同群效应更加明显。进一步考虑企业内部治理水平时发现，同群效应在公司治理水平较差的企业中更加显著。在区分了企业产权性质后研究发现，相比于非国有企业，国有企业中投资同群效应更加显著。最后，在市场化进程较低时企业之间的投资趋同性会得到强化。　　第三，在考虑经济政策不确定性的研究中发现：经济政策不确定性加剧了企业投资同群效应。这可能是由于不确定性伴随的信息噪声、高额信息获取成本及潜在风险促使企业向同群企业（同行业企业）投资水平趋近。同时，从管理者影响渠道来看，经济政策不确定性加强了管理者竞争性学习动机，从而加剧投资同群效应。最后，考虑企业异质性后发现，在非国有企业、融资约束程度较高的企业、投资不可逆程度较高的企业中，经济政策不确定性对企业投资同群效应的加剧作用更明显。第四，在对企业投资同群效应经济后果的研究中发现：一是，企业过度投资行为会受到同群企业（同行业企业）过度投资行为的正向影响，企业投资不足行为也会受到同群企业（同行业企业）投资不足行为的正向影响，且经济政策不确定性加剧了企业非效率投资的同群效应。二是，企业投资同群效应会降低企业经营绩效、企业风险承担水平、企业成长性以及企业价值。三是，在考虑经济政策不确定性时投资同群效应对企业经营的负向影响进一步加剧。四是，无论在内部治理水平较好或较差的企业中，同群效应对企业经营的损害都是存在的，这种差异在两个子样本组中并不明显。　　本文的研究贡献及创新在于：　　首先，本文从管理者动机视角为企业投资同群效应的产生提供了一种解释机制。本文从企业管理者有限理性角度入手，结合委托代理理论、高层梯队理论、从众行为理论等经典理论，重点关注管理者动机对企业投资同群行为的决定性作用，及可能存在的代理问题，为企业有效监督管理者非理性行为，建立完备的约束机制提供依据，对于治理管理者决策过程中过度依赖同群企业的问题具有重要启示。　　其次，本文从社会互动视角出发，结合当前中国经济政策不确定性背景，拓展了有关企业投资同群效应外部影响因素的研究。结合当前我国经济政策频繁出台的实际现状，不局限于单个经济政策的得失，而是从整体视角探讨经济政策蕴含的不确定性对投资同群效应的调节作用，拓宽了现有关于投资同群效应外部影响因素的研究。　　再次，本文结合当前中国经济政策不确定性背景，尝试从同群效应视角研究宏观经济政策影响企业投资行为的“黑箱”问题，并基于管理者动机渠道分析了经济政策不确定性对投资同群效应的加剧作用。本文研究结论从企业投资互动视角，为解释宏观经济政策对企业投资的影响构建新的桥梁，有助于政府完善经济干预机制、为政府合理制定宏观政策提供新的思路。　　最后，本文拓展了有关同群效应经济后果方面的研究。一方面，本文基于委托代理框架考察企业投资同群效应中存在的管理者与股东之间的代理问题，为企业有效监督管理者非理性行为，建立完备的约机制提供依据。另一方面，本文针对我国目前产能过剩和投资趋同的现实问题，从企业投资互动视角提供一种解释，并结合管理者异质性及经济政策不确定性环境进一步讨论。本文的研究结论为政府及时发现企业间投资过度趋同，科学合理地制定应对措施提供经验证据。

目录

声明

导论

一、研究背景与研究意义

二、研究内容与研究方法

三、研究思路与研究框架

四、研究创新与研究不足之处

第一章 文献综述

第一节 经济政策不确定性与企业行为相关文献综述

第二节 管理者与企业行为相关文献综述

第三节 企业同群效应相关文献综述

第四节 文献评述

第二章 理论基础与逻辑梳理

第一节 理论基础

第二节 逻辑梳理

第三章 企业投资同群效应存在性及模仿路径研究

第一节 问题的提出

第二节 理论分析与研究假设

第三节 研究设计

第四节 实证分析

第五节 进一步分析与稳健性检验

本章小结

第四章 管理者动机与企业投资同群效应研究

第一节 问题的提出

第二节 理论分析与研究假设

第三节 研究设计

第四节 实证分析

第五节 进一步分析与稳健性检验

本章小结

第五章 经济政策不确定性与企业投资同群效应研究

第一节 问题的提出

第二节 理论分析与研究假设

第三节 研究设计

第四节 实证分析

第五节 进一步分析与稳健性检验

本章小结

第六章 企业投资同群效应的经济后果研究

第一节 问题的提出

第二节 理论分析与研究假设

第三节 研究设计

第四节 实证分析

第五节 进一步分析与稳健性检验

本章小结

研究结论及政策建议

一、研究结论

二、政策建议

参考文献

攻读博士学位期间的科研成果

致谢