论上市公司市场融资工具的选择——基于公司债与中期票据的对比

摘要

随着金融市场融资工具的不断创新，中国债券市场过去十余年经历了快速的变革和发展，在债券种类和债券规模等方面强烈的改变着中国的资本市场。尤其是中期票据和公司债相关法律、规定的完善，发行标准与审批条件的不断放开，上市公司在债务市场能够选择融资工具的空间也越来越广。2002年至2015年间，债券市场的总规模由不到3万亿增长至36.5万亿存量的规模。债券市场在13年间发生了巨大变化，对中国资本市场建设贡献了巨大的力量，中国资本市场的结构也因此发生了翻天覆地的改变。就2002年来说，全年的债券发行量约为1.2万亿，交易量则为总发行量的10倍左右。到2014年，债券的发行规模为2002年全年的80多倍，增长巨大，交易市场也变得日益活跃，总交易量超过了400万亿元。在交易市场的结构方面，银行间债券市场是主要的发行和交易市场，上交所和深交所目前扮演着补充交易发行市场的角色银行间债券市场的占比98％，上交所占比1.56％，深交所占比0.26％。除去到期偿还量、提前兑付量、回售量及赎回量，金融资总额为28.1万亿元。在整个市场中的融资构成方面，信用债的占比上升非常快，从2％上升至20％。在发行信债的品种上，也日益呈现出品种多样话的特点，可供企业选择的融资方式和工具也越来越多，债务市场的体系也变得越来越充实。企业融资不仅受到融资工具特性的影响，还受到企业自身特性的影响。由于非上市公司的经营情况、信用评级、人员架构等各项因素参差不齐，不可预见性因素过多，同时金融工具创新往往以那些主体评级较高的上市公司为主，所以本文主要以上市公司作为研究对象，分析上市公司在市场上如何选择债券融资工具。又由于上市公司需要的资金期限主要集中在3至5年，所以本文选择发行期限囊括3至5年期的公司债和中期票据进行对比分析研究。　　上市公司进行市场融资的路径主要分为两大类，包括直接融资和间接融资，间接融资主要就是指银行贷款，过去企业的融资主要依靠银行，即使到现在银行也依然保持着企业融资的高度粘性，截止到2014年底新增人民币贷款占到社会融资总规模的59.44％;直接融资也可以分为两部分，线上交易所市场标准化债务融资和线下非标化债务融资，线下非标准化债务融资主要是近四五年比较火热的非标业务，典型的就是通过银行委托贷款放款给企业。本文研究的主要是线上交易所市场标准的债券融资。按照传统期限分类，上市公司债务融资主要有商业票据（期限一年以内）、中期票据（期限在2-5年）、公司债券（3-10年）。其中公司债券包括公司债和企业债，企业债因为期发行主体主要是大型央企和大型国有控股企业，并且企业债的是由国家发改委作为其发行审批机构，因此其发行的各个环节，部分企业的发行材料的申报都要通过中央的管理和把控，其他部分的申报企业材料通过国务院的相关行业部门进行转报;另外其他部分地方性企业的材料则要经过一系列省、区、市等部门的层层上报。它对发债主体的限制比公司债窄，要求级别较高，不具有普遍性特征，所以研究集中在上市公司对中期票据和公司债的选择上。如果早期按时间期限来划分上市公司债务融资工具尚属合理的话，那随着中期票据市场的发展和证监会对公司债审批条件的放松以及审批效率的提高，这种划分方式显然已经不够符合需求。中期票据目前的可以短至一年，长的话可以发行十年期，在美国甚至可以达到五十年。上市公司所需要的资金期限主要集中在3-5年，这样的话中期票据和公司债券就有了交叉的地方，使得上市公司有了更多的选择。上市公司在进行中长期债务融资时倾向于选择公司债和中票，因为与银行贷款融资和股票市场股权融资而言，其具有自身的优点，对企业而言，这些好处是必不可少的。上市公司通过发行公司债和中期票据，可以用较低的成本筹得数量大并且稳定的资金，不仅如此，企业还可以根据需要设计债权的期限、结构、利率以尽可能好的匹配自身发展的节奏和特点。公司债和中期票据也满足了资本市场投资者对于投资渠道多样化，投资活动精细化的需求，这样可以给投资者带来更多的选择，同时也能吸引到更多的潜在投资者。　　中国《公司法》对公司债定义的界定为:公司依照法定程序发行，并且约定在一定期限内还本付息的有价证券。它从法律角度指明发行债券的公司与债券持有人之间的债权债务关系，公司债的投资者是公司的债权人，但不是公司的所有者，这是公司债持有者与股票持有者最大的不同点。公司债的投资持有人有按照约定条件向发行公司债的的上市公司取得利息与到期收回本金的权利;特别注意的是在公司破产清算时，利息的取得优先于股东分红，公司债投资者也享有优于上市公司股东收回利息和本金的权利。与此相对的是公司债的投资人不能参与公司的经营、管理等各项活动，即债券投资人一般无权干涉企业的经营决策，对上市公司现有的股权结构也不会造成影响。中期票据的产生与区分各类债券融资工具所选择的标准有关，主要是以时间为区分手段。在20世纪美国的金融市场，企业要想融入资金除了依靠银行贷款以外，就只有商业票据和公司债券两种证券，并且这两种融资工具在期限上有一个十年的缺口，为弥补两者之间的缺口，美国通用汽车承兑公司首次发行了期限不超过5年的融资工具。由于中期票据的融资时间处于商业票据与公司债之间，因而被形象地称作为“中期票据”。中期票据经过交易商协会一次注册批准后，可以在存续期内根据需要分期发行，依靠信用评级作为增信、无需上市公司担保或者用其他金融资产进行抵押担保，是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。从以上对公司债和公司债定义的解释可以看到，两种融资工具各有特点，他们的发行期限、发行市场客户、债券发行的评级、债券流动性、以及派生出的衍生品均有所不同，因此，两种融资工具各有发展的空间和方向。中期票据胜在本身属性灵活、操作性强，可以派生多种衍生品，包含多种嵌入式期权，很好地填补了商业票据和公司债券之间的空白。相应的，上市公司发行的公司债券是一种高评级的付息债券，它会定期支付债权人利息且需要在到期日偿还本金。在资本市场利好的情况下，公司债券是筹集长期资金的一把利器。　　上市公司对债券融资工具的选择可从两个角度去分析研究，一是上市公司根据自身特征在中期票据和公司债之间进行选择，二是上市公司根据两种融资工具的特征在中期票据和公司债之间进行选择。由于上市公司主要影响因素就是自身的经营水平，从而决定了其信用评级，所以上市公司自身特性这一因素选取其财务特征作为研究变量，而融资工具本身特性选取发债的规模和发债的利率（即发债的成本）作为另外两个变量。本文的研究方法是收集2012年至2014年期间有关上市公司发行公司债券和中期票据资料，然后相互对应的找出上市公司在发行公司债与中期票据这些直接融资工具前一年的财务数据，利用PROBIT模型，根据上市公司自身特征以及融资工具特征两方面入手。首先单独检验财务特征这一解释变量对上市公司市场融资工具选择的影响，然后在此基础上再加入融资工具特征这一解释变量，综合考虑两种变量整体考虑企业特征以及融资工具特征对上市公司市场融资工具选择的影响。并从结论中找到相关信息，更深入的了解企业需求以及中国发展融资工具的方向。　　本文实证研究结果表明，一般能够通过发行债券进行的公司都具有较好的企业自身经营特征，因为发债本身对企业的条件要求就较高，但是在这样的条件下，这类公司反而没有较好的财务表现，而相比之下，自身条件优良、现金流量充沛的公司比较倾向于选择发行中期票据这一融资方式。企业在选择发行债券的时候，可能为了使自己满足发行债券的条件而通过一些会计和财务上的操作，通过减少自身现金流的方式来增加每股收益，以此达到满足发行条件的目的。另外对公司债发行和交易的严格监管，使得公司债的交易市场出现流动性较低的特点，为了弥补流动性的缺失，公司债的利率不得不被太高，这就使得采取发行公司债募资的企业募资成本被抬高，企业在比较综合各类工具融资成本的情况下就倾向于放弃发行公司债转而发行中期票据来进行募资。综上所示，公司债发行的较为严苛的条件和证监会对公司债的相关管制，使得公司债市场出现了萎缩，企业通过发行公司债募资的成本提高，再这样的情况下，中期票据的优势被突显了出来，并被企业所采用，并且开始渐渐替代公司债。为了应对这种情况，证监会简化了公司债的发行程序，对于某些较为优良的上市企业实行绿色通道制度。试图从流程和条件方面，为各类拟发行公司债的企业节省时间和成本。这样的举措见效卓著。核准时间的压缩和监管的宽松使得债券市场发行量开始反弹，并且在2011年再次超过了中期票据的发行量。以上事实说明企业发行公司债时不仅会考虑到发行条件的严苛、审核时间的长短还会考虑到整个交易市场的状况是否有利于企业后续的发展和融资，这些条件也全部都与监管层对债券市场的监管有关系。也说明一个较为宽松和市场化的债券市场会更加促进债券市场的发展，宽松的监管和条件会减少企业的融资成本。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1论文研究的背景与研究的意义

1．1．1论文研究的宏观背景

1．1．2论文研究的意义

1．2国内外研究文献综述

2．中期票据与公司债的比较

2．1公司债的解释及发展

2．1．1公司债的解释

2．1．2公司债发展

2．2中期票据的介绍

2．2．1中期票据的来源

2．2．2中期票据的特征

2．2．3中期票据发展

2．3中期票据与公司债的对比分析

3．发行公司债与中期票据的理论研究与数据分析

3．1上市公司融资工具选择的理论研究

3．1．1基于信息不对称下企业债务融资工具选择理论

3．1．2金融监管对企业融资工具选择的影响

3．2数据筛选与分析

3．2．1上市公司自身特点对中期票据和公司债券选择的影响

3．2．2融资工具特征对中期票据和公司债券选择的影响

4．发行公司债与中期票据的样本选择与实证分析

4．1样本债务数据与变量的选择

4．2方程设定

4．3选定变量的统计特征和相关性研究

4．4实证结果分析研究

5．论文研究结论及相关建议

5．1研究结论

5．2发展公司债和中期票据市场的建议

5．2．1对发展公司债市场的建议

5．2．2对发展中期票据市场的建议

参考文献

致谢

在读期间科研成果目录