金融发展、融资约束与企业投资行为研究

摘要

由于国际经济环境和国内经济形势的双重变化，我国经济增长在经历了长期的高速发展后于2014年步入“新常态”这样一个崭新的发展阶段，经济改革进入深水区，经济增长的核心支撑在经历了出口支撑、投资支撑后亟待寻求新的因素支撑经济的可持续发展。因为我国各地区资源和禀赋的先天差异以及历史上所采取的一些不平衡的经济政策，区域发展不平衡和金融结构不完善这两个特点在我国的金融发展中表现突出，金融的市场化、法制化、国际化尚未完全到位。市场经济的重要支柱是金融，我们迫切需要通过金融发展来进一步推动经济增长。因此，充分认识我国金融发展、经济增长的现实状况和深入探究金融发展对经济增长影响的微观机制就显得非常必要和极为重要。　　“新型加转轨”是我国经济发展当前面临的最大制度背景，金融发展的不平衡及企业普遍面临的融资约束成为制约我国经济转型升级的两大突出问题。我国的上市公司处在一个市场经济并不发达的环境当中，融资方式极为有限，加之金融发展的区域不平衡和金融结构的不完善，造成融资约束成为我国的大部分企业都面临的严重问题。由此导致:虽然市场上不断涌现大量良好的投资机会，但是企业困于融资约束，被迫产生很多非效率投资行为，众多企业非效率投资行为累计的结果必然是整个经济增长质量的下降。很显然，融资约束成为横在金融发展和经济增长中间的关键障碍，换个角度来说，融资约束也就成为探究金融发展促进经济增长的作用机理，疏通二者因果关系的重要突破口。我们尝试按照金融发展—融资约束—企业投资行为这一逻辑主线，试图回答金融发展是否能够缓解企业面临的融资约束，金融发展如何才能缓解企业的融资约束以及金融发展缓解融资约束后会对企业的投资行为和投资效率产生什么影响这样几个问题，以期从企业融资和投资行为视角为金融发展促进经济增长的微观机制提供一种合理化的解释。　　在本文的研究中，规范研究和实证研究两种方法并用来研究宏观金融发展水平对微观经济实体融资约束和投资行为的影响。在规范研究部分，本文首先对我国金融发展现状和企业融资现状进行总结和分析，通过数据整理和深入剖析，发现当前我国金融发展呈现出区域发展和金融结构不平衡的突出特点，而且我国大部分企业都面临着融资约束的情况，并由此导致大量的非效率投资行为。然后，详细的整理了金融发展、融资约束和企业投资的相关文献，归纳出金融发展与融资约束、融资约束与企业投资行为影响关系的理论基础。在实证研究部分，本文采用我国上海证券交易所与深圳证券交易所中A股非金融行业上市公司2008-2013年样本数据，通过构建欧拉投资模型、托宾投资模型、KZ指数模型和企业风险承担能力模型，实证检验金融发展、融资约束与企业风险承担能力三者之间的逻辑关联和影响机制。具体而言，本文包括以下六个部分:　　第一章，导论。对本文的研究背景和意义、研究问题和方法、研究思路和框架以及研究的创新点等基本问题进行介绍。通过对研究背景的分析，得出研究金融发展与融资约束之间的关系具有十分重要的意义。　　第二章，文献综述。梳理国内外关于金融发展和融资约束的相关研究并对其进行文献综述，目的是能够全面深入的了解该研究领域当前的研究现状并从中找出新的研究视角，作为本研究的切入点。通过对已有文献的回顾，基本未发现国内外学者有深入研究金融发展对融资约束的具体影响渠道和机制以及从风险承担的角度探讨其影响后果，因此这构成了本文的一个创新点。最后，分析这些文献带给本文的研究启示。　　第三章，现状分析与理论基础。此部分主要是对金融发展和企业融资的现实状况与相关理论基础进行分析。通过对我国金融发展和企业融资现状的分析，我们发现我国金融行业取得长足发展的同时存在区域发展和金融结构双重不平衡问题，我国企业普遍面临着融资约束现象并因此导致大量的非效率投资行为。为有效解决上述问题，我们对金融发展缓解融资约束的作用机理和融资约束与企业投资行为影响关系的理论基础进行了详细分析。　　第四章，研究设计。介绍本文实证部分的相关内容，包括研究假设的提出、衡量金融发展、融资约束、风险承担能力等指标的取得、相关变量的界定和度量、研究模型的选取、数据的来源等。　　第五章，实证检验结果及分析。在构造金融发展代理变量的基础上，实证检验了区域金融发展水平与企业融资约束程度之间的关系。研究发现区域金融发展能够通过推动企业获取更多的银行贷款、股权融资、商业信用等外部融资来有效缓解企业的融资约束，并从回归结果中分析出不同特质的企业在选择具体作用渠道来缓解自身融资约束时有不同偏好，进一步研究表明这种缓解作用能够显著提高企业的风险承担能力、减少企业的非效率投资，有效地印证了本文提出的四个假设。　　第六章，研究结论与启示。此部分主要是在综合上述各部分理论分析和实证结果的基础上，归纳出本文的主要结论，并据此为政策制定者和微观经济实体提供推动金融发展、优化投融资行为的对策与建议。然后阐述本文研究的不足之处，最后是对于以后研究的展望。　　通过以上研究，我们发现:我国企业普遍面临融资约束情况，金融发展能够有效缓解企业的融资约束;金融发展缓解企业融资约束的影响机制在于:能够推动企业获取更多的银行贷款、股权融资和商业信用等外部融资;而且，企业特质会影响企业对以上作用渠道的选择，国有企业更偏好通过银行贷款来缓解融资约束，非国有企业更偏好通过股权融资来缓解融资约束，商业信用则是各类企业的共同偏好选择;更进一步，金融发展能够提高融资约束企业的风险承担能力，即金融发展通过多种渠道缓解企业的融资约束后，能够增强企业在投资项目选择时承受项目失败风险的能力，从而优化企业投资行为，提高企业投资效率。　　本文的研究结果对于理论研究、管理层的经营行为、政府部门的政策制定都具有一定的参考价值。　　首先，本文按照金融发展—融资约束—企业投资行为这一逻辑主线，从企业融资约束和投资行为视角探究金融发展促进经济增长的微观作用机制，打开金融发展与经济增长中间的黑匣子，清楚了解金融发展促进经济增长的具体作用渠道，更好地解释金融发展对经济增长的影响，丰富了金融发展对经济增长的促进作用微观机制的研究。　　然后，本文从企业外部融资渠道这一研究视角入手，发现金融发展能够推动面临融资约束的企业获取更多的银行贷款、股权融资和商业信用，而且企业在所有权上的不同特质会影响企业对上述作用渠道的选择。这一发现为金融发展影响融资约束的作用机制提供了一个合理化解释，也为金融发展和融资约束的相关理论研究提供了有益补充。　　另外，我们的研究发现金融发展通过促使企业获取更多银行贷款、股权融资和商业信用来缓解企业面临的融资约束，这为企业融资决策和行为提供一定的启示;民营企业在银行贷款中受到的信贷歧视和股权融资在企业融资总额中占比的极度偏低都给企业信息披露和公司治理提出了警醒;融资约束的缓解能够增强企业在投资项目选择时的风险承担能力，促使企业有效把握投资机会，提高投资效率，这一发现为优化企业投资行为提供了指引。　　最后，我们的研究结果为地方政府着力推动地方金融发展进一步提供理论依据，同时也为监管部门和金融机构如何深化金融体系改革，推动金融业进一步市场化发展提供了操作方向的指引。　　当然，由于才疏学浅，在整个研究过程中，难免存在局限和不足。　　一方面，关于金融发展缓解融资约束的具体作用渠道的研究文献极少，本文虽然从企业外部融资渠道视角对这一问题进行了初步探索，但是相比于我国金融发展的丰富内涵和多重功效而言，这显然是不够的，很需要将此作为一个研究专题进行更为全面和深入的探索，所以对金融发展缓解融资约束的具体作用渠道的探索可以成为未来的一个研究方向。　　另一方面，当企业面临融资约束时，选择何种融资渠道来缓解融资约束，其实是一个内外部众多因素综合影响的结果。本文在实证研究外部宏观制度环境金融发展和内部特质产权性质对融资渠道选择的影响时，虽然把企业规模、盈利能力、企业成长性、资产专用性等因素作为控制变量考虑其中，但很显然不能穷尽所有影响因素，这也使得本文的实证模型存在更加精细化设计的空间。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1研究背景及意义

1．1．1研究背景

1．1．2研究意义

1．2研究问题和方法

1．2．1研究问题

1．2．2研究方法

1．3研究思路和框架

1．4研究的创新点

2．文献综述

2．1金融发展相关研究综述

2．2融资约束相关研究综述

2．2．1融资约束的普遍存在

2．2．2融资约束的影响因素

2．2．3融资约束的计量方法

2．3金融发展与企业融资约束关系研究综述

2．4融资约束与企业投资行为关系研究综述

2．5文献述评

3．现状分析与理论基础

3．1我国金融发展现状分析

3．2我国企业融资现状分析

3．3金融发展缓解融资约束的理论分析

3．4融资约束影响企业投资行为的理论分析

4．1研究假设的提出

4．2模型建立及变量说明

4．2．1模型建立

4．2．2变量定义

4．3数据来源及样本选择

5．实证检验结果及分析

5．1描述性统计分析

5．2相关性分析

5．3回归结果分析

5．3．1金融发展与企业融资约束

5．3．2金融发展缓解融资约束的作用渠道

5．3．3融资约束与企业投资行为的影响关系

5．4稳健性检验

6．研究结论与启示

6．1研究结论与建议

6．1．1研究结论

6．1．2政策性建议

6．2研究的局限性

6．3研究展望

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录