我国债券市场及债券信用评级的有效性研究

摘要

成熟的债券市场对一国金融市场的发展起着非常重要的作用，也在政府实施宏观调控和中央银行实施货币政策的过程中起着重要的载体作用。中国债券市场从改革开放后正式起步到现在已经得到了巨大发展，债券品种已经发展到包括利率债和信用债的数十只;非金融企业债券融资在社会融资中的比例从2005年的6.7％持续提到2014年14.8％，远远超过了股票市场;同时债券市场规模从2005年的8万亿元到2014年的35万亿元，除2007、2008、2014年因股市暴涨暴跌导致比例失常外，债券市场也一直超过了股票市场。另一方面，作为债券市场和债券发行、投资等环节的重要组成部分，债券信用评级在随着债券市场发展而发展的过程中越来越多的得到市场的熟悉，各大高校也相继设立了信用管理专业，信用评级行业也为银行、证券公司等金融机构输送了大量的人才。　　然而，在快速发展的背景下，中国债券市场的发展存在什么问题？债券市场的有效性如何？信用债市场相比利率债市场是否更有效？而信用债相比利率债最主要的机制在于引入了专业第三方信用评级机构的专业评级，债券信用评级有效是信用债券市场有效的重要前提，那么中国信用评级的发展存在什么问题？中国的信用评级又是否能有效的反映信用债券的风险呢？这些都是本文要回答的问题。　　本文首先对中国债券市场及债券信用评级进行了定性分析，阐述了其发展历程、现状及存在的问题。接着本文综合利用了基于有效市场理论的检验方法包括游程检验、GARCH建模检验等和基于分形市场理论的重标极差检验方法共计五种方法，对中国债券市场主要的债券品种国债、企业债、中期票据和公司债进行了检验，结果表明上述四类债券都不符合随机游走模型，而是具有正持续性的特点，都没有达到弱势有效状态，因此可以得到结论即中国债券市场还没有达到弱势有效状态。另外，信用债市场和利率债市场的有效性没有表现出显著的差异，有效程度的趋同，从某种程度上说明了中国债券信用评级的有效性低，不能较好的揭示债券的信用风险。因此本文进一步运用有序多分类LOGIT模型对城投企业债、一般企业债和公司债的信用评级有效性进行了检验，结果表明城投企业债和一般企业债的信用评级都不能较好的反应相关的公开信息，不能有效的反映城投企业债和一般企业债的信用风险，公司债的信用评级只能被一定程度的公开信息解释，只能反映一定的风险，债券信用评级的整体无效是信用债券市场效率低下的重要原因。最后，基于定性分析及定量分析的结果，本文提出了七点推进中国债券市场健康发展的政策建议。　　本文第一部分说明了研究工作的目的和意义、使用的理论工具和研究方法、文章的基本思路和逻辑结构及本文可能的创新之处。　　本文第二部分进行了理论梳理和文献综述。信息效率即市场有效性，是现代金融市场效率体系中的核心，是指证券价格已经充分吸收和反映了所有可获取的信息。有效市场理论即有效市场假说，在现代金融资本市场的理论体系中的有着不可替代的作用，是套利定价理论(APT)、资本资产定价模型(CAPM)、期权定价模型(OPT)等金融资本市场理论的基石。然而有效市场假说毕竟是一种假说，它的成立取决于一定的前提，也因此带来了许多争议。尽管很多的实证研究都充分肯定了市场有效假说，但市场中确实也存在着许多异常现象。正是在有效市场理论与实际情况出现矛盾的背景下，分形市场假说应运而生，它能够解决有效市场假说无法解决的许多问题。通过对文献的梳理发现，中国债券市场有效性方面的相关理论和研究虽然不少，但很多文献只是定性分析，很多实证研究也存在当时的市场制度不健全、研究的市场和品种单一、数据频率较短、所采用的检验方法也不够全面等缺陷，这些都不能反映出中国债券市场的整体特征。在信用评级方面，国内文献大多也只是定性、间接的检验评级的有效性。　　本文第三部分整体定性的分析了中国债券市场的发展概况。改革开放前，中国呈现出“有债券无市场”的特征，改革开放后中国的债券市场才正真发展起来，可分为四个阶段。第一阶段以柜台交易为主，中国初步形成了以国债、金融债和企业债为主的市场结构，但全国统一的市场尚未形成。第二阶段以交易所交易为主，这一时期中国债券市场变得更加有组织、有制度。交易品种、发行和交易方式都得到了极大的丰富和创新，然后宏观监管的缺位导致市场出现了较大的问题。第三阶段以银行间市场交易为主，这一时期，在监管层面正确的发展战略指导下，中国银行间债券市场得到了极大的发展，债券品种得到进一步丰富，市场规模得到实质性增加，形成了较为完整的债券市场体系。在第四阶段，不同监管主体的博弈带来中国债券市场的高速发展，债券品种不断扩容，市场容量也不断扩大。发展到现在，债券品种已经发展到包括利率债和信用债的数十只;非金融企业债券融资在社会融资中的比例从2005年的6.7％持续提到2014年14.8％，远远超过了股票市场;同时债券市场规模从2005年的8万亿元到2014年的35万亿元，除2007、2008、2014年因股市暴涨暴跌导致比例失常外，债券市场也一直超过了股票市场。然而在债券市场快速发展的同时，中国债券市场也存在诸多问题，表现为:多头监管，导致市场和产品分裂;市场流动性不高;市场层次不完善;投资品种缺乏创新;信用评级未公信化。　　本文第四部分对中国信用评级进行了定性分析。中国的信用评级行业是伴随着债券市场的发展而发展的，央行、证监会、发改委和交易商协会等监管主体在推动中国信用评级行业的发展方面起到了非常重要的作用。然而由于发展历史较短，中国信用评级行业存在不少问题，表现为:信用评级业发展的理论混乱;信用评级业的多头监管问题突出;信用评级行业协会重叠或交叉设立;信用评级业市场地位较低。　　本文第五部分对中国债券市场的有效性进行了实证检验。通过基本统计量分析对各债券指数收益率序列的分布有了定性的认识后，本章先采用了游程检验、序列相关检验和方差比检验方法对各收益率序列进行随机游走检验，结果表明各债券指数的收益率序列都不符合随机游走的假定，说明此时中国的债券市场尚未达到弱式有效状态;接着采用GARCH对各收益率序列进行建模，结果表明中国债券市场收益率可以用GARCH模型来拟合，可以通过GARCH模型用过去的收益率波动较好地来拟合当前收益率的变化，说明中国债券市场中历史价格信息可以用来预测当前的价格，市场未达到弱式有效;最后采用了基于分形市场假说的重标极差检验，结果表明四类债券指数的收益率序列具有正持续性，说明此时中国的债券市场尚未达到弱式有效状态。　　本文第六部分对中国信用评级的有效性进行了实证检验。这部分采用有序多分类LOGIT模型对中国债券信用评级结果和评级相关的公开信息进行拟合，以信用等级可以被公开信息解释的程度检验信用评级的有效性，进而分析其在揭示债券风险方面的有效性。结果表明城投企业债和一般企业债的信用评级都不能较好的反应相关的公开信息，不能有效的反映城投企业债和一般企业债的信用风险，公司债的信用评级只能被一定程度的公开信息解释，只能反映一定的风险。　　本文最后一部分提出了推进中国债券市场健康发展的政策建议。债券市场的有效性低不利于价格的有效形成，不利于资源的有效配置，同时信用评级的有效性低意味着其不能较好的缓解信息不对称的问题，进而降低债券市场的有效性。因此本文提出了推动中国债券市场良好健康发展的七点政策建议:建立统一的债券监管体系，打破原有的监管界限，统一发行条件、申报材料制作、信息披露要求等监管标准，从而提高效率;形成统一的评级行业监管体系，形成评级机构的良性竞争，促进债券市场的发展;推动银行间市场和交易所市场的互联互通，促进发行人和投资者在两市的自由流动，建立集中统一的托管和结算体系，从而提高市场的效率;通过促进做市商权利义务的对等和降低做市商的准入门槛来完善做市商制度，最终发挥做市商在价格发现、提高稳定性方面的功能;通过进一步降低机构投资者的准入门槛和鼓励个人投资者直接或者间接通过众筹等方式参与债券市场的投资，进而活跃债券市场;建立统一的评级行业自律组织，形成统一的行业自律准则，从而实现评级机构的有序竞争及和谐发展;完善信用评级制度，避免监管主体和金融机构对评级机构独立性的不利影响;以实质性为原则，强化信用评级的信息披露，实现评级机构对发行人与风险相关的信息尤其是重大信息进行及时并充分的披露。　　本文可能的创新之处在于:本文对中国整体的债券市场进行研究，并选取了其中最有代表性的四类债券，同时综合利用了五种检验方法，比较全面的研究了中国债券市场的有效性;另外，以往的研究在得到市场有效性检验的结论后，并没有对其进行深层次的分析，而本文会通过比较利率债和信用债市场有效性的差异，分析中国的信用评级市场并检验信用评级的有效性，试图找到市场效率低下的原因及解决办法。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1研究问题的意义

1．2论文使用的理论工具和研究方法

1．3论文的基本思路和逻辑结构

1．4本文可能的创新之处

2．理论与文献综述

2．1市场有效性理论概述

2．1．1市场有效性的含义

2．1．2有效市场假说

2．1．3对EMH的质疑

2．1．4分形市场假说

2．2信用评级及其有效性

2．2．1信用评级的定义和分类

2．2．2进行信用评级有效性研究的原因

2．3债券市场有效性研究文献综述

2．3．2国内文献综述

2．4信用评级有效性文献综述

2．4．2国内文献综述

2．4．3对文献的述评

3．我国债券市场发展概况

3．1我国债券市场的发展历程

3．1．3以交易所交易为主(1991-1997)

3．1．4以银行间市塌交易为主(1997-2007)

3．1．5监管博弈带来债券市场高速发展(2007至今)

3．2我国债券市场发展现状

3．2．1债券市场分类

3．2．2中国债券市场融资比例上升

3．3我国债券市场发展存在的主要问题

3．3．1多头监管，导致市场和产品分裂

3．3．2市场流动性不高

3．3．3市场层次不完善

3．3．4投资品种缺乏创新

3．3．5评级未公信化

4．我国债券信用评级的发展概况

4．1我国信用评级的发展历程

4．1．3再次发展阶段(1992-2005)

4．1．4快速发展阶段(2005至今)

4．2我国债券信用评级行业存在的问题

4．2．3行业协会重叠或交叉设立

4．2．4行业市场地位较低

5．我国债券市场的有效性检验

5．1随机游走模型

5．2数据的选择与处理

5．3基本统计量分析

5．4游程检验

5．5序列相关性检验

5．6方差比检验

5．7 GARCH建模检验

5．7．1 ARCH族模型

5．7．2债券指数收益率序列的ARCH效应检验

5．7．3 GARCH建模

5．8基于分形理论的R／S检验

5．8．1重标级差分析法

5．8．2债券市场收益率序列的R／S分析

5．9本章小结

6．我国债券信用评级的有效性检验

6．1评级检验方法的选择

6．2 LOGIT模型检验

6．2．1样本选取

6．2．2变量选择

6．2．3研究假设

6．2．4样本描述

6．2．5实证检验结果及分析

6．3本章小结

7．推进我国债券市场健康发展的政策建议

7．1统一市场的监管主体

7．2推动交易所市场和银行间市场的统一互联

7．3完善做市商制度

7．4优化债券市场的投资者结构

7．5统一评级行业的自律组织

7．7强化评级的信息披露制度

参考文献

致谢