诉讼公告、市场反应及公司治理结构关系研究——来自中国上市公司的经验证据

摘要

根据有效市场假说理论，在资本市场上可以获得的所有信息都能够通过股票价格的波动反映出来，因此当信息发生变动时，股票的价格也会随之发生变化。对于投资者来说，不管是利好的消息还是利空的消息在刚刚对外传播时即刻会引起市场的反应，而当这样的消息传播得人尽皆知时，股价的波动却回归到正常水平。从这一视角看，上市公司披露信息对投资者来说至关重要，在信息披露的过程中，信息不对称的存在导致了市场上投资者有不同的投资行为，尤其是披露信息的行为会导致投资者对信息含量有不同的理解，进而引起了或正或负的市场反应。以往对上市公司信息披露的研究主要集中在信息披露的质量与公司治理结构之间的关系，对上市公司披露信息前后市场的反应关注的较少，对所披露信息的内容以及披露行为与市场反应的关系的研究更少。　　本文将选择研究一种特殊的信息披露——诉讼公告披露。从诉讼公告的披露能否引起市场的反应出发，深入探讨不同的涉诉类型是否导致了不同的市场反应？同时，进一步研究诉讼公告披露的行为是否会因为涉诉类型的不同而有所不同？公司治理的结构会不会对诉讼公告的披露行为产生影响？以及不同的诉讼公告披露行为对诉讼公告引起的市场反应是否存在矫正作用？当加入公司治理变量后，公司治理变量对市场反应是否存在矫正作用以及之前的矫正效果是否更加明显？本文研究上市公司诉讼公告，从理论上来看可以加深对公司治理机制的认识，丰富信息披露的研究内容，使得信息披露的研究更加具体;从实践意义上来看，通过弄清楚诉讼公告披露行为与市场反应之间的关系，市场的监管方能够监督上市公司披露诉讼公告的行为以维护市场秩序进而保护投资者的利益。　　本文首先介绍文章的写作背景，提出本文所要研究的问题以及研究的意义，交代了文章的整体框架和本文的创新点。其次，本文对相关的文献做了梳理和评述。文献梳理包括:信息披露与公司治理机制相关研究、上市公司披露的信息内容与信息披露行为的相关研究、上市公司诉讼公告与市场反应相关研究、资本市场上投资者情绪变化的相关研究，通过对文献的回顾，发现对信息披露的研究以往主要集中在自愿性信息的披露、信息披露的透明度、信息披露的质量、信息披露的时间以及包括一些公告信息的披露所引起的市场反应。而对具体信息披露方式研究较少，其中关于诉讼公告的研究聊聊无几，而诉讼公告是上市公司对外披露信息当中的重要信息，因为对于投资者来说，诉讼公告所包含的信息量将会影响投资决策。　　本文的理论基础建立在Fama的有效市场假说和信息与股价关系理论之上。在衡量上市公司市场反应方面，本文选择使用超额收益指标，借鉴Ball和Brown使用非正常收益率检验事件信息含量的研究思路，运用市场模型法估计股票的市场预期收益率，计算出窗口期内的累积超额收益率，作为衡量市场反应的指标。在文献回顾和理论分析的基础上，本文根据所要研究的问题提出本文的研究假设，主要包括:诉讼公告与市场反应的关系、诉讼事件类型和公司治理结构与诉讼公告披露行为的关系、诉讼公告披露行为的其他影响因素以及诉讼公告引起的市场反应的矫正因素有哪些。在样本选择方面，本文选取了金融危机之后上市公司新披露的诉讼公告为研究对象，时间从2008年到2013年，在剔除数据不全的样本之后运用事件研究法和建立模型进行描述性统计分析、相关性分析以及回归分析得出本文的结论:　　①上市公司每年新披露的诉讼公告的数目受到经济大环境的影响。在经济受到严重影响的年份新披露的诉讼公告明显增多，因为在经济受到大的波动的情况下，上市公司的运行环境受到不利的影响，为了尽可能获取合法的利益以使自身生存下去，上市公司会诉诸法律。　　②上市公司披露诉讼公告会引起市场的负面反应。上市公司涉及诉讼案件对公司本身来说是一件不利的事情，为了应对诉讼公司必然需要花费人力物力;同时公司的正常运营多少都会受到影响。进一步，站在投资者的角度看，涉及诉讼纠纷是利空的消息，当投资者获知上市公司遭遇诉讼纠纷时，就会对这一消息进行解读，然后做出不同程度的卖出股票的行为。同时，诉讼事件引起的市场负面反应在诉讼公告披露日的附近几日达到最大，虽然存在消息提前泄露的情况，部分投资者会提前在股票市场上有所行动，但是毕竟是少数。而越是靠近披露日，信息泄露越严重，一直到披露当日所有投资者知晓官方消息后产生出最大的市场负面反应。　　③不同的诉讼公告类型导致的市场负面反应不同。关于债权的纠纷以及关于合同的纠纷都显著的引起市场的负面反应，关于股权类的纠纷引起的市场的负面反应不显著，而关于担保的纠纷以及其他类型的纠纷，都只是在诉讼公告披露日及其前后几日产生显著的市场负面反应，说明投资者对不同类型的诉讼事件有不同解读与理解，即关于不同诉讼事件类型公告的信息含量是不同的。　　④诉讼公告的披露行为受到诉讼类型、其他公司特征以及公司治理结构的影响。因为不同的涉诉类型会引起不同的负面市场反应，因此上市公司要根据不同的涉诉案件组织不同的披露内容，同时会对披露内容有所选择，从而导致了不同的信息披露行为;上市公司的治理结构反映出公司权益的分布，而涉案金额、诉讼身份、是否受到特别处理这些特征都是投资者会关注的，基于此，上市公司在披露信息时会考虑这些因素，因此其他公司特征以及公司治理结构也会对诉讼公告的披露行为产生影响。　　⑤对我国上司公司披露诉讼公告日前后的不同时间长度窗口的市场反应进行回归分析结果发现，回归结果整体上显著性不强，但是在加入公司治理变量后，在较长的窗口期内[-10，10]观察回归系数，诉讼披露行为以及诉讼公告类型对由诉讼公告引起的市场负面反应有一定的矫正作用，其中关于合同的纠纷对市场的负面反应有显著的矫正作用。同时还发现，第2-10大股东持股比例越多、终极现金流量权越集中对市场的负面反应有显著的矫正作用。而终极控制权越集中对市场的负面反应有促进作用。　　针对研究结论，本文提出了几个政策建议:　　①相关部门应该加强对上市公司信息披露的监管。监管部门应该出台相关规定，对上市公司的信息披露行为进行规范管理，使得上市公司在披露重大诉讼公告这类临时性公告时能够及时有效、内容完整、表述明确地披露。　　②上市公司要不断完善自身的公司治理结构。上市公司应该优化终极控制权比例，避免导致由于终极控制权过大为了照顾相关方利益而对公司的R常运营产生影响，从而影响投资者的利益。同时国有企业的治理结构应该更加完善，国有企业应该摆脱自身国企的身份，更加以市场为导向，这样才能避免国有企业性质的上市公司在信息披露时不完整和表述不明确。　　③上市公司应该积极主动披露诉讼公告。上市公司如果积极完整地披露诉讼公告，同时诉讼公告表述使用明确的语句，将会给市场带来正面官方的消息，投资者的情绪也就不会受到其他传闻的影响。同时上市公司正面回应涉诉事件，向外界展示的是公司的良好形象，会适当消除诉讼带来的利空影响。　　最后，本文的研究还是存在一些不足的地方。首先，本文的样本只是选取从2008年开始到2013年6年间的数据，只研究了金融危机背景的诉讼公告及其引起的市场反应，样本时间短可能导致得到的结论不具有代表性;其次，在计算窗口期内的累积超额收益率时，对窗口的划分没有统一的标准，窗口时间长短选择很有主观性，窗口的过长或者过短都会导致累积超额收益率的计算产生误差，对研究的精确度都会影响;还有，本文将市场负面反应的原因归结为诉讼事件的发生，由于股市的反应是由多方面的原因造成的，单一考虑诉讼事件对市场反应的影响具有一定的片面性，也存在一定的偏差。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1研究背景

1．2研究目的与意义

1．3论文的创新程度

1．3．1理论创新程度

1．3．2实际应用价值

1．4研究内容与写作框架

2．文献回顾与述评

2．1信息披露与公司治理结构

2．2上市公司披露的信息内容与披露行为的相关研究

2．3上市公司诉讼公告与市场反应的相关研究

2．4资本市场上投资者情绪变化相关文献研究

2．5文献述评

3．理论基础与研究假设

3．1上市公司诉讼公告与市场反应的理论基础

3．1．1有效市场假说

3．1．2信息与股价关系理论

3．2对上市公司诉讼公告市场反应的衡量

3．2．1市场反应的衡量方式

3．2．3超额收益率的计算方法

3．3诉讼公告与市场反应

3．4上市公司诉讼公告披露行为的影响因素研究假设

3．4．1诉讼事件类型与上市公司诉讼公告披露行为

3．4．2公司治理结构与上市公司诉讼公告披露行为

3．4．3上市公司诉讼公告披露行为的其它影响因素

3．5上市公司诉讼公告市场反应影响因素研究假设

3．5．1诉讼公告类型与市场反应

3．5．2诉讼公告披露行为与市场反应

3．5．3公司治理结构与市场反应

4．研究方案

4．1样本选择与数据来源

4．2变量定义与度量

4．2．1被解释变量定义与测度

4．2．2解释变量定义与测度

4．2．3控制变量定义与测度

4．3实证模型

4．4研究方法

5．实证分析

5．1描述性统计分析

5．1．1上市公司披露诉讼公告统计分析

5．1．2上市公司诉讼公告市场反应研究

5．2相关性分析

5．2．1诉讼公告披露行为变量与诉讼类型变量的相关性分析

5．2．2诉讼公告披露行为变量与股权特征变量的相关性分析

5．2．3诉讼公告披露行为变量与董事会特征变量的相关性分析

5．2．4诉讼公告市场反应与诉讼类型的相关性

5．2．5诉讼公告市场反应与披露行为的相关性

5．3模型回归结果与分析

5．3．1诉讼类型对诉讼公告披露行为的影响分析

5．3．2公司治理结构对诉讼公告披露行为的影响分析

5．3．3上市公司诉讼公告披露行为的其它影响因素

5．4诉讼公告事件市场反应分析结果