基于时间偏好不一致的公司金融若干问题研究

摘要

2002年行为经济学的先驱者丹尼尔·卡尼曼和实验经济学的开创者弗农·史密斯共同获得了诺贝尔经济学奖，从此以后行为金融受到金融界极大关注。行为金融主要优势在于能够合理解释许多传统金融学无法解释的金融现象。经济行为主体在评价未来收益时表现出的时间偏好不一致现象是行为金融学研究的主要对象之一，它深刻地影响着传统的资产定价和金融决策理论。本文从决策者时间偏好不一致的角度，建立严格的数理金融模型，运用随机控制方法、数值模拟计算技术重新研究了传统的企业资本结构问题、投资期权问题、委托代理问题，得到了一系列有趣的结论，是对现有公司金融理论的有益补充和进一步完善。本文贡献总结如下：　　第一，本文假设企业家是时间偏好不一致的且属于成熟型。企业现金流服从双指数跳过程。本文利用资产定价理论，解析地得到了企业股权、债券价值以及最优破产水平。文章分析了时间偏好不一致对成熟型企业家的企业资本结构、破产决策以及风险转移动机和债务积压问题的影响。结果表明：较时间偏好一致而言，成熟型企业家往往选择较小的债务规模，较高的破产水平；时间偏好不一致程度的增加减弱了成熟企业家的风险转移动机，但加剧了债务积压程度。　　第二，本文假设企业家是时间偏好不一致的且属于成熟型，可转债持有者是时间偏好一致的，企业家通过发行股权和可转债来筹集投资成本。文章利用实物期权、随机最优控制方法以及博弈理论，解析地得到了时间偏好不一致企业家的企业股权价值、债券价值和期权价值。我们分析了时间偏好不一致对企业家投资决策、破产决策，可转债持有者的转换决策以及企业家与债券人代理成本的影响。结果表明：与时间偏好一致情况相比较，时间偏好不一致导致企业家延迟投资，降低了期权价值；企业家会选择较高的破产水平，可转债持有者会选择较低的转换水平。本文也发现时间偏好不一致企业家投资决策的自利行为可以缓解债务积压问题和资产替代现象。尤其是，适当的时间偏好不一致程度可以消除企业家和可转债持有者之间的代理成本。　　第三，文章假设企业家是时间偏好不一致的，利用实物期权方法和最优控制方法，分别得到了成熟型企业家和幼稚型企业家的增长期权价值，投资水平及破产边界。本文分析了时间偏好不一致对企业家经营决策的影响。结论表明：时间偏好不一致导致了投资不足问题，较成熟型企业家而言，幼稚型企业家投资不足问题更严重；时间偏好不一致可以消除乐观自信企业家过度投资问题；成熟型企业较幼稚型企业家更倾向于提前破产，特别地，以成熟型企业家作为基准，幼稚型企业家投资前破产边界扭曲程度受时间偏好不一致影响较大，而投资后破产水平扭曲程度受时间偏好不一致影响较小。　　第四，本文利用期权博弈理论，基于企业家时间不一致假设，研究了策略性实物投资问题。本文发现在异质信念下，时间一致企业家是领导者。如果对手时间不一致程度较大时，时间一致企业家选择最优投资水平；当对手时间不一致程度较小时，时间一致企业家选择与其相同的抢先投资水平。本文也发现时间不一致效应缓解了甚至消除了由于优先权益竞争导致的无效投资。实证文献发现有些市场存在抢先竞争，而有些市场不存抢先竞争。本文为这一发现提供了行为角度的理论解释。　　第五，本文利用实物期权方法，研究了时间一致股东和时间不一致管理者之间的委托代理问题。解析地得到纳什均衡结果。本文发现薪酬股份随着时间不一致程度增加而增加，幼稚型管理者薪酬股份比成熟型管理者要高。同时，本文也发现股东偏向于选择成熟型管理者。　　第六，本文在随机双曲折现条件下，显式地给出了具有指数函数效用的最优跨期消费与投资组合，显式给出了在非完备市场下收益流的效用无差别价格。结果表明：最优投资比例以及收益流的价值不受随机双曲折现因子的影响。在低折扣阶段，本文的最优消费水平高于 Merton模型下的对应值，低折扣时期越短或高低折扣值相差越大，消费差距越明显。　　第七，本文考虑了群体多样性下企业投融资问题，发现不耐心递减和群体多样性程度的增加提高了期权价值和项目价值，加速了投资，延迟了破产水平，提高了杠杆。同时，也增加了股东的资产替代动机，但是缓解了股东的债务积压问题。本文的理论结论与一些相关实证文献发现一致。

目录

声明

第1章 绪 论

1.1 研究背景与意义

1.2 文献综述

1.资本结构理论综述

2.实物期权理论综述

3.时间偏好不一致理论文献综述

1.3选题的来源

1.4 本文主要研究内容

1.5 研究的方法和技术路线

1.5.1 研究方法

1.5.2 研究的技术路线

1.6 本文的主要创新点

第2章 成熟型企业家的融资策略及道德风险与债务积压问题

2.1 模型建立

2.1.1模型假设

2.1.2公司证券价值及融资决策

2.2数值模拟分析

2.2.1企业最优资本结构

2.2.2风险转移动机和债务积压

2.3 小结

第3章 成熟型企业家投资策略与可转债的代理成本问题

3.1模型建立

3.1.1模型假设

3.1.2时间一致性下企业证券定价及实物期权

3.1.3时间偏好不一致下的企业证券定价和实物期权

3.2数值模拟分析

3.2.1投资水平与代理成本

3.2.2企业家融资与破产决策及可转债持有者转换决策

3.3小结

第4章 时间偏好不一致企业家的动态投资策略

4.1模型建立

4.1.1模型假设

4.1.2时间偏好一致下的企业动态投资

4.1.3时间偏好不一致下的企业动态投资

4.2 比较静态分析

4.2.1时间偏好不一致对投资水平影响

4.2.2时间偏好不一致对乐观自信企业家投资水平的影响

4.2.3时间偏好不一致对破产水平影响

4.3小结

第5章 时间偏好不一致下期权博弈问题

5.1模型假设

5.2时间一致下投资期权博弈

5.3时间不一致下投资期权博弈

5.3.1同质信念下期权博弈

5.3.2异质信念下期权博弈

5.4模型经济含义分析

5.4.1时间不一致下几类市场结果下投资水平

5.4.2时间不一致下对优先投资水平影响

5.5小结

第6章 时间偏好不一致下股东与管理者的委托代理问题

6.1模型假设

6.2时间一致下委托代理问题

6.3时间不一致下委托代理问题

6.3.1成熟型管理者

6.3.2幼稚型管理者

6.4模型经济含义分析

6.5小结

第7章 时间偏好不一致下效用无差别定价

7.1时间偏好不一致下的投资消费问题

7.2时间偏好不一致下现金流的效用无差别价格

7.3小结

第8章 群体多样性下公司投融资问题

8.1模型假设

8.2企业证券定价

8.3企业金融决策

8.4双曲折现及相关静态比较分析

8.5小结

结论

参考文献

附录A 攻读学位期间的科研成果

附录B 双指数跳过程预备知识

附录C 命题2.1.1证明

附录D 命题2.1.2证明

附录E 命题5.3.3证明

附录F 引理5.3.4证明

附录G 定理5.3.5证明

附录H 第六章相关结论的证明

致谢