货币政策对股市流动性的跨国影响——基于美国量化宽松货币政策对A股市场的实证分析

摘要

流动性作为金融市场之属性，正慢慢成为学术研究之焦点、政策实施之考量以及资产配置之要求。对于其定义，学术界大多认为，若交易者需要，那他就能快而又多地将资产变现，既不冲击现有市价又不付出较大的成本。新近研究证明，全球主要金融市场流动性不仅起伏变化大，还会时不时出现枯竭现象，例如2008年金融危机还有美联储被迫启动的量化宽松货币政策，再一次点明了流动性是有效市场之前提。对于投资者特别是机构们，更需要预测好微观市场流动性的起伏变动，在配置资产的过程中预防、规避流动性风险。对于市场监管当局，明确市场宏观流动性受哪些因素之影响，可以让后续政策更有针对性，从而达到未雨绸缪、减少市场流动性风险的目的。　　中国经济的壮大与市场机制的重塑，带来证券市场体量的快速做大以及机构投资者占比的较快提高。在资本市场的配置资源作用不断强化时，A股的流动性风险亦日渐被机构和证券监管当局所瞩目，学术界对股市流动性的具体影响因素的考察热度亦开始上升，故相关研究现实意义较强。　　之于股市流动性影响因素，先前研究多集中于市场微观结构。后来，一部分学者转向关注宏观因素，像市场的收益率和波动率等，已经被广泛认为会显著作用于股市流动性。近年来，对货币政策的考量也进入市场流动性之影响因子的研究范围内，尽管国内外学者做了许多实证工作，但却对得到的结论存在分歧。　　此外，随着金融市场全球一体化程度提高，货币政策对股市的跨国影响也逐渐引起重视，美国、欧元区等金融大国和地区的货币政策不仅可能带给本国本地区股市一定影响，还可能通过溢出效应对其他国家和地区股市产生影响。然而，货币政策对股市的跨国影响的学术研究多侧重于股市的收益率和波动率，而对股市流动性跨国影响研究的文献较少，这也是本文关注的。　　另外一个现象值得注意:美联储在2008年危机中所使用之量化宽松货币政策不同与以往。自08年开始，美联储共祭出了3波量化宽松政策，开始的时间分别为2008年11月25日、2010年11月4日、2012年9月14日。万亿美元被投入金融体系，基础货币增速加快，货币供应量大幅上升，且基础利率一直位于超低水平。量化宽松这种极端的货币政策很可能会对其他国家和地区股市的流动性带来与之前货币政策不同的影响，而国内外学者对于量化宽松的作用更多地集中在其对实体经济产生的影响，对股市流动性的作用并没有来得及进行充分研究。此外，虽然美联储量化宽松政策已近尾声，但是其他国家和地区如欧元区等正走在量化宽松的路上，其未来对A股市场流动性的作用更值得境内投资者和监管当局密切关注　　针对学术界关于货币政策对股市流动性影响的争论，以及现实中美联储开启量化宽松货币政策的新情况。本文根据已有的文献，分3个维度构造了5个（非）流动性指标，并引入2个货币政策指标。然后以美国货币政策对中国的A股市场流动性的影响为例，并且以1999年1月到2013年12月为样本时间，结合美国量化宽松政策实施时间，根据断点检验结果，取2008年9月作为断点进行前后分段，继而分为宏观整体跟微观个体两个层次展开实证。　　本文由六个章节组成:第一章，前言。在这里引出了本文的研究背景和研究意义，阐述了本文的创新之处和全文结构的安排。第二章，文献综述和理论回顾。本文先是根据先前有关理论以及实证文献，给出了流动性的定义和测度方法，总结了其变化受哪些因素的作用，辨析了传统货币政策的扩张模式跟量化宽松的异同，回顾了量化宽松政策出现的背景还有发达国家具体运用中的经验。然后，本文分为货币政策对股市流动性的影响、货币政策对股市流动性的跨国影响、量化宽松政策对金融市场的影响三个方面，把国内外有关研究成果和文献梳理、评述了一番，指出其研究进度以及空白领域。第三章，数据与假设。该部分详细地构建了本文实证中涉及到的（非）流动性指标、货币政策指标、控制变量以及数据的来源和说明，并且提出原假设——无论从宏观层面还是微观层面，美联储宽松的货币政策会使A股市场的流动性上升，而紧缩的货币政策将降低A股市场的流动性:另外，比起传统的宽松的货币政策，美联储的量化宽松政策更能够提高A股市场的流动性。第四章，宏观层面:A股市场整体流动性。该部分从宏观层面上，对原假设开展实证分析。首先结合美国量化宽松政策实施时间，根据断点检验结果选取2008年9月作为断点进行前后分段，然后根据AIC准则设立VAR模型，并通过脉冲响应函数和方差分解的方法对影响结果展开讨论。实证研究证明，宏观层面上，2008年9月以后美国量化宽松的货币政策会对A股流动性产生显著影响，而量化宽松之前则产生波动影响。第五章，微观层面:个股流动性。微观层面上，该部分从微观层面上对原假设进行实证分析。首先选取了2008年9月作为断点进行前后分段，然后建立GMM动态面板模型进行分析。实证研究证明，微观层面上，无论08年之前还是之后，美国货币政策一直对A股流动性产生显著影响，但是基础货币增速的影响滞后期却在2008年量化宽松政策实施前后发生变化。第六章，结论。最后一部分归纳总结全文并且提炼研究结果，之后在此基础上带来了一些政策建议与投资建议并且对今后进一步探究的方向提出展望。　　实证研究证明，宏观层面上，2008年9月以后美国量化宽松的货币政策会对A股流动性产生显著影响，而量化宽松之前产生波动影响。微观层面上，无论08年之前还是之后，美国货币政策一直对A股流动性产生显著影响，但是基础货币增速的影响滞后期却在2008年量化宽松政策实施前后发生变化。　　从本文的研究中可以看到，金融大国的货币政策，尤其是量化宽松货币政策，很可能跨国影响其他国家和地区股票市场的流动性。2008年美联储的量化宽松政策的推出提高了A股宏观流动性，那么如今随着美国经济的逐步复苏，美联储量化宽松政策的退出被提上日程，届时很可能会显著地降低A股市场的流动性。另外欧债危机的加剧使得欧元区濒临通缩境地，这就倒逼央行加紧出台欧洲版量化宽松政策，鉴于欧元经济体在世界市场体系里之地位和中欧经济贸易的紧密联系，因此欧版QE届时很可能提高A股市场流动性。投资者在资产配置时，监管层在考虑金融市场风险时，都应该适当关注外围金融大国的货币政策，尤其是市场关于量化宽松之类政策开启或结束的预期，进而于流动性充裕时抓紧完成资产结构调整，于流动性下降甚至枯竭之前对其可能给金融市场带来的风险充分评估并积极管理，拿出更具针对性的政策以及投资策略，做到防患于未然。　　本文的理论贡献如下。第一，本文充实了货币政策如何“跨国”作用于其他股市的流动性这一研究领域的有关文献。第二，本文提出量化宽松带给股市流动性的作用不同于传统货币政策的观点，并且加以验证。第三，本文分成股市宏观整体和微观个体两个层面来探讨，两者并不等同。机构投资者可能更加关心微观层面，监管当局会更在乎宏观层面。第四，本文强调多个维度多个指标来全面度量股市的流动性，并且同时使用不同的货币政策代理变量，从而尽可能全面考察不同性质的货币政策给流动性不同的方面带来的作用。第五，本文在宏观流动性研究中采用的VAR脉冲响应函数方法以及在微观流动性研究中采用的GMM面板模型回归的方法，在之前亦有国外文献采用，都取得了较好的效果，可供相关研究工作者作参考。　　本文还可以做更深入的挖掘或拓展。从理论角度看，首先，货币政策，尤其是量化宽松政策对股市流动性的跨国影响的机理机制，有待进一步深入和完善。其次，从货币政策对股市流动性的影响机理上看，债市很可能成为两者之间的桥梁，比如Goyenko and Ukhov(2009)，值得进一步研究。而从实证分析角度看，首先，除了美联储的量化宽松政策，欧元区的货币政策亦不容忽视，其对中国股市流动性的影响有待进一步研究。其次，美联储还有欧洲央行的货币政策可能对除了中国以外的国家和地区股市流动性带来不同影响，需要做进一步研究。然后，货币政策除了给股市带来冲击，亦可能对其他金融市场之流动性带来重要作用，需要进一步研究。最后，随着中国的金融市场与国际市场逐渐接轨，主要经济体的流动性趋同也可能对中国股市的流动性产生影响，中国的货币政策亦可对其他国家和地区金融市场的流动性产生影响，这些都需要进一步研究。

目录

声明

摘要

1前言

1．1研究背景和研究意义

1．2结构安排与创新之处

2文献综述和理论回顾

2．1股市流动性、量化宽松政策综述

2．1．1流动性的定义

2．1．2流动性的度量

2．1．3股市流动性的影响因素

2．1．4量化宽松货币政策的含义、与传统货币政策的联系和区别

2．1．5量化宽松货币政策的理论背景和实践经验

2．2货币政策对股市流动性影响综述

2．2．1货币政策对股市流动性的影响

2．2．2货币政策对股市流动性的跨国影响

2．2．3量化宽松货币政策对金融市场的影响

3数据与假设

3．1研究变量说明

3．1．1因变量：(非)流动性指标

3．1．2冲击变量：货币政策指标

3．1．3控制变量

3．2数据来源及说明

3．3研究假设

4宏观层面：A股整体流动性

4．1模型构建

4．2描述性统计、平稳性与断点检验

4．3宏观层面的实证分析

4．3．1实证结果——当美国货币政策指标选取基础货币增速时

4．3．2实证结果——当美国货币政策指标选取联邦基金利率时

4．4稳健性检验

4．4．1稳健性检验结果——当美国货币政策指标取基础货币增速时

4．4．2稳健性检验结果——当美国货币政策指标取联邦基金利率时

5微观层面：个股流动性

5．1模型构建

5．2描述性统计

5．3微观层面的实证分析

5．3．1实证结果——当美国货币政策指标选取基础货币增速时

5．3．2实证结果——当美国货币政策指标选取联邦基金利率时

5．4稳健性检验

5．4．1稳健性检验——当美国货币政策指标选取基础货币增速时

5．4．2稳健性检验——-当美国货币政策指标选取联邦基金利率时

6结论

参考文献

后记

致谢

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