产品市场竞争、内部治理与过度投资——基于2008～2013年工业类上市公司的经验数据

摘要

投资是公司筹资、投资与利润分配三大财务决策的核心问题之一。有效的投资是公司未来现金流增长的主要基础，也是公司成长的主要动因，是企业价值增加的根本所在。近年来，中国上市公司数量不断增加，从资本市场募集的资金规模也不断上升，但使用状况并不尽如人意，盲目多元化、扩大规模等过度投资行为时有发生，导致上市公司投资效率降低，经营绩效下降，对公司资源造成严重浪费，损害了股东的利益，有悖于企业价值最大化的目标。目前，IPO改革已基本尘埃落定，股票发行注册制改革方案出台在即，注册制的最大作用就是降低实体经济的融资成本，提高融资效率。与此同时，资本市场的融资功能将大幅增强。根据中国证券业协会最新的规划，到2020年，国内资本市场融资额占社会融资总额的比重拟提高至约25％，而2013年仅为6.1％，上市公司势必会从资本市场募集到更多的资金，上市公司如何利用好这些资金，提高投资效率、避免过度投资是值得关注的问题。因此，研究企业的过度投资行为及其治理机制是十分必要的。　　由现代企业两权分离产生的代理问题导致了股东与经理人利益不一致，经理人有可能投资净现值为负的项目，引发过度投资。理论上讲，公司治理机制既包括内部机制又包括外部机制，它是为了解决现代公司中两权分离而引发的代理问题的各种内外机制的总称。公司的内部治理机制是监督和激励经理人行动与股东目标相一致的一系列机制，有效的内部治理机制可以监督公司的运营效率，并激励经理人为公司的整体利益而努力。在内部治理机制外，还有一些外部治理机制，产品市场竞争就是其中非常重要的一种。面对激烈的市场竞争，经理人经营失败乃至失去职位的风险增大，因此会被迫提升管理效率并减少败德行为;此外，竞争还能以标杆的方式传递经理人经营绩效的信息，从而降低股东与经理人双方的信息不对称。所以，产品市场竞争也能迫使经理人以股东价值最大化为做事原则，降低代理成本。　　近年来，研究公司治理对过度投资影响的文章很多，研究者主要关注内部治理和外部治理两个方面独自影响的重要性，较少探究两者之间可能存在的相互影响，而且现有的少数探讨两者之间相互影响的文献，主要集中在股权结构、董事会结构、管理层薪酬安排等内部治理机制的某一特定方面与产品市场竞争的相互影响，且绝大多数以企业会计绩效、企业价值或生产效率为视角，较少从易受代理问题影响的企业财务决策——投资效率方面来探讨两者的关系，至今仅有的少数研究也未得出一致的结论。这为本文的进一步研究提供了空间。　　本文以企业投资效率为视角，检验各种治理机制对过度投资的治理效果，并进一步探究产品市场竞争这种外部治理机制与内部治理机制之间的相互影响，以对内外部治理机制的关系重新认识，深化对过度投资抑制机制的理解，借此优化市场竞争，指导企业结合所处的市场环境，合理设计内部治理机制，促进多个机制有机结合，形成一个适合企业自身特征、高效的治理结构，这对当今中国的相关市场化改革及企业内部治理机制的选择均具有很好的启示意义。　　本文的贡献主要有两方面:一方面，本文分别从内部治理机制与外部治理机制两个维度出发，深入讨论了公司治理对过度投资的抑制效应。基于中国工业类上市公司的实证发现，内部监督与激励机制和产品市场竞争均对企业过度投资有显著治理效果，且该实证结果对政府的相关市场化改革以及企业内部治理结构的优化均具有很好的启示意义。另一方面，本文在分别验证内外治理机制对过度投资影响的基础上，进一步探讨内部治理机制与产品市场竞争在约束经理层过度投资方面的相互影响，并形成了非常有现实意义的研究结论。本文的结论可指导企业根据其所处的外部市场环境，合理设计各种内部监督与激励机制，以使这两种治理机制有机结合，实现最佳配合与均衡，以提高投资效率，抑制过度投资。　　本文以沪深两市2008～2013年工业类上市公司数据为样本，从理论和实证两个方面探究中国上市公司过度投资问题，从公司治理角度探索对其制约机制，具体研究思路如下:首先，本文用实证的方法验证中国上市公司中是否存在过度投资问题，为接下来探究其约束机制提供研究基础。其次，基于理论分析，分别检验内部监督与激励机制和外部的产品市场竞争对企业过度投资的抑制效应。再次，将内部治理机制与产品市场竞争综合考察，探究内部治理机制与产品市场竞争在约束过度投资方面的相互影响。最后，在前述理论与实证分析的基础之上，提出抑制企业过度投资、改善公司治理机制的建议，以提高企业的投资效率，降低投资风险。　　通过对实证结果的分析，本文得出了以下结论:(1)中国工业类上市公司存在投资现金流相关性，且该相关性由经理的机会主义引起，因而中国工业类上市公司存在过度投资行为。(2)在过度投资治理方面，内部治理的监督和激励机制及产品市场上的竞争在整体上均具有显著的积极效应。内部监督机制方面，董事会和监事会规模越大、独立董事比例越高、董事长与总经理两职分离、董事会和监事会活跃度越高，对企业过度投资的治理效应越明显。内部激励机制方面，高管持股与企业过度投资呈现出U型关系，且高管持股比例为11.85％时达到最佳治理效果;相对较高的高管薪酬也可以显著的抑制企业过度投资行为。外部机制方面，产品市场竞争也对过度投资表现出积极的抑制效应。(3)在产品市场竞争的影响下，内部治理机制对过度投资的作用也出现了一些变化。具体而言，在监督机制方面，产品市场竞争的压力弱化了监事会的监督作用，也替代了董事会的部分监督机制，但与独立董事、董事会活跃度互相促进，存在互补效应;在激励机制方面，产品市场竞争弱化了高管薪酬的激励作用，但与高管持股不存在显著的相互影响。可见，公司各种内部治理机制与产品市场竞争之间并不具有一致的相互作用。内部公司治理机制与外部产品市场竞争有机的结合在一起才能构成一个完善的治理系统，这两种治理机制应该相互配合与均衡。　　由于不同内部治理与产品市场竞争的相互影响不同，这意味着在当前中国的上市公司中，要有效抑制过度投资、改善投资效率，需要综合考虑产品市场竞争的作用，并合理设计各种监督与激励机制:(1)对于那些处于激烈竞争行业的企业，当企业面临过度投资等资源滥用行为时，可以着重考虑强化董事会监督的作用，重点优化董事会的结构及行为特征，如扩大董事会中独立董事比例、董事长与总经理两职分离、提高董事会活跃度，同时发挥高管持股的激励作用。(2)而对处于竞争不激烈行业和垄断行业的企业，在相应的市场化改革缓慢的情况下，则应当充分发挥监事会监督和经理层激励的积极作用。(3)同时，本文关于产品市场竞争有助于降低企业过度投资的经验证据也证明了中国改革开放30多年以来一直坚持市场化改革、渐进式地引入市场竞争的政策是正确的。因此，在采取得力措施改善公司内部治理结构的同时，配合一定的外部治理机制，通过降低进入壁垒等方式减少中国部分行业中存在的竞争不足问题，从而有效约束企业的过度投资行为，也是一条可行途径。　　此外，由于客观条件的限制及本人对该领域理解的局限，本文也存在很多不足之处:(1)本文使用行业平均利润率来衡量行业内市场竞争的强度，并不十分准确和全面，怎样有效的评价企业所面临的市场竞争强度，将来可以探索建立一个符合中国实际情况的指标体系。(2)本文对公司内部治理机制的考察也还不够全面。在文章中虽然选择了董事会监督、监事会监督和管理层激励三方面因素作为研究内部治理机制对过度投资行为的抑制效应的方向，但是公司内部治理的内容十分丰富，如还有大股东治理、股权结构等，未来还需要将更多的治理因素纳入研究范围。(3)本文在研究企业过度投资的治理机制时，虽然在考虑内部治理机制的基础上引入了产品市场竞争这一外部机制，但通过查阅文献，实际上很多其他因素也会影响公司的投资决策，诸如管理者特质、会计信息质量及政府干预等。因此，在未来更深入的研究企业过度投资行为制约机制时，还需纳入更多的影响因素。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1研究背景与意义

1．1．1研究背景

1．1．2研究意义

1．2研究思路与方法

1．2．1研究思路

1．2．2研究方法

1．3研究内容与基本框架

1．3．1主要内容

1．3．2基本框架

1．4研究贡献

2．文献综述

2．1内部治理与企业过度投资

2．1．1国内研究综述

2．1．2国外研究综述

2．2产品市场竞争与企业过度投资

2．2．1国内研究综述

2．2．2国外研究综述

2．3内部治理与产品市场竞争的相互影响

2．3．1国内研究综述

2．3．2国外研究综述

3．理论分析与假设提出

3．1基础理论

3．1．1委托代理理论

3．1．2产品市场竞争治理效应的相关理论

3．1．3自由现金流假说

3．1．4超产权论

3．1．5托宾Q理论

3．2相关分析与假设提出

3．2．1内部治理机制与过度投资

3．2．2产品市场竞争与过度投资

3．2．3产品市场竞争与内部治理机制的相互影响

4．实证研究

4．1研究设计

4．1．1样本选取与数据来源

4．1．2变量定义

4．1．3模型设计

4．2实证结果分析

4．2．1描述性统计分析

4．2．2变量间相关性分析

4．2．3多元回归分析

4．3稳健性检验

4．4小结

5．研究结论与建议

5．1研究结论

5．2政策建议

5．3本研究的不足和未来的研究展望

参考文献

后记

致谢