一种低市盈率、高股息率策略在中国股票市场的实证研究

摘要

随着中国多层次资本市场的发展，尤其是股票市场的迅速发展，资本市场投资者更加渴望知道如何进行科学有效的进行投资，这必然涉及到对相关证券的估值，其中就股票而言主要是对发行股票的上市公司价值的评估。在这些实践中，市盈率和股息率是最易被理解也是应用最多的指标。但就目前学术界对市盈率和股息率这两个投资决策中的关键指标的研究来看，国外学者的实证研究大多是将股票按市盈率或股息率按某种规则分组，来比较不同组别之间的收益差别。而国内对市盈率的研究要么就是简单的比较讨论市盈率在不同市场平均水平的高低，要么就专注于对概念和影响因素的研究;而对股息率的考量，更多是集中于公司治理、公司理财方面，少有从投资策略角度进行研究和实证分析的。而本文则立足于价值投资，对市盈率和股息率进行了理论分析和探讨，在此基础上提出了一种低风险策略并对此进行了实证研究。　　价值投资最早的实践可追述至著名经济学家凯恩斯执掌剑桥大学国王学院投资基金和“全国互助人寿保险公司”期间所提倡的投资方法，而价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在其经典著作《证券分析》一书中，最早使用了“内在价值”这一说法来衡量上市公司的投资价值，因此价值投资理论有时候也被称作“内在价值理论”。　　本文首先指出价值投资是一种“以安全为先”的投资方式，它把风险管理置于投资方式的核心地位（这里的风险是指“资本的永久性损失”）。并将价值投资定义为:价值投资是通过研究上市公司的基本情况（包括现状和未来），得出一个大致的内在价值范围，并利用资本市场的波动，选择那些股票价格低于其所对应企业内在价值的证券进行投资的一种基本分析策略。该策略的精髓有三点:1、价值是一切分析的核心，企业的内在价值是可以通过恰当的计算得到的，股价会围绕价值上下波动;2、从长期来看，股票价格会向其内在价值回归;3、当股价的大幅低于其内在价值时，即股价被明显低估时，就是绝佳的投资时机。　　在价值投资体系下，本文对市盈率和股息率这两个股票市场最常用的指标进行了理论探讨和实证分析。全文总共分为五部分:第一部分绪论简单介绍了选题的背景、研究的内容和方法，以及可能的创新点。在接下来的正文中，首先是文献综述，在该部分中详细回顾了学术界和实务界关于价值投资论述，对市盈率和股息率与价值投资的关系，及他们在具体投资中发挥的作用进行了总结，也单独地对于市盈率和股息率以的国内外相关研究文献进行了详细梳理总结。然后在第三部分中，从理论的角度深入地分析市盈率和股息率所蕴含的经济学涵义，探讨它们在实际投资中的应用，从理论角度，本文将市盈率的理论模型归纳为:Gordon模型、增长机会净现值模型(NPVGO)、EBO模型（剩余价值估价模型）三种这些理论模型都对市盈率的理论公式进行了推导，从不同的角度清晰地指出了上市公司市盈率的影响因素，虽然无论投资低市盈率股票和高市盈率股票似乎都能找到相关的理论和经验数据支撑，但从价值投资角度，本文更倾向于选择低市盈率的股票进行投资——因为从价值投资的角度来看，只要公司盈利保持稳定，显然市盈率就是收回投资成本所需的年数。而将股息率相关理论归纳为:股利无关理论、信号传递理论、税收效应理论、代理成本理论和财富转移效应理论这五种，指出了上市公司股息政策可以在一定程度上衡量公司的盈利质量，又能为投资者作出正确的投资决策提供依据，同时对投资者来说，股利分配决定了其投资收益，要求一定的股息率收益可以有效的降低投资风险。另外，还总结了学术界关于投资策略的理论研究，总体上将其归纳为技术分析和基本面研究两大类，并明确提出了投资策略通常是指投资者根据自身的需求和风险偏好将自身的资金合理的分配到不同的资产上的理论和安排。其具体内容包括投资品种的选择（包括股票、债券、期货、不动产等）、各种资产投资比例的分配、以及安排投资周期等。选择合适的投资策略已经成为投资者进行资产配置，提高其投资收益率的重要一环，也是多数投资体系的基石。同时在文中，也指出了自价值投资理论提出以来，经过一代又一代投资者的总结和实践，投资结果证明价值投资策略和基本面分析的方法是行之有效的。　　在上述理论指导下，在实证中通过将股息率引入低市盈率策略，从而形成一个低风险的投资策略，以沪深两市上市公司为对象，对严格以及放松条件下的投资策略进行实证研究。本文通过在每年1月1日选取股息率＞5％，市盈率＜5（“双五”）的股票构建组合，对其持有1年、2年、3年的平均收益率与同期上证综指收益率进行了对比分析。发现没有“双五”股票的年份上证综指表现较差，而“双五”股票超过3只的年份往往是一轮牛市的起点。同时，通过成对双样本均值的t检验，证明了“双五”组合较上证综指有明显的超额收益，尤其是持有2年的情况，超额收益最大。然后，分别计算了“双五”组合与上证综指的两种夏普比率，发现“双五”组合的夏普比率仍高于上证综指，持有2年时差距最明显。说明，在中国市场通过寻找“双五”股票构建组合并持有2年卖出是一种可行的能获取超额收益的投资策略。在实证部分的最后，对“双五”策略进行了扩展，仍然在每年1月1日选取股息率＞3％，市盈率＜7（“七三”）的股票构建组合，对其持有1年、2年、3年的平均收益率与同期上证综指收益率进行了对比分析。同样发现没有“七三”股票的年份上证综指表现较差，而当符合条件的股票大量出现时对牛市也有一定的指引作用，但不如“双五”策略明显，且其组合的最大收益率出现在持有的第三年，t检验也表明，其持有第三年的超额收益是显著的。从夏普比率看，“七三”策略A股组合在持有1～3年的情况下，风险调整后的收益率仍优于上证综合指数。但调整夏普比率的优势不如“双五”策略明显。　　根据本文的实证分析，得出的结论主要包括:(1)在持有1年、2年、3年的情况下，“双五”组合均可以获得超越上证综指的超额收益，其中持有2年的策略平均收益率最高;(2)没有“双五”股票出现的年份，上证综指在接下来的1年表现也较差，而“双五”股票出现超过3只的年份，往往是牛市开启的年份，上证综指在接下来的1～2年内表现较好;(3)成对双样本均值t检验表明，“双五”组合在持有1年、2年时相对同期上证综指的超额收益是显著的，持有3年超额收益率和显著性都有下降;(4)夏普比率的比较表明，持有1年和2年的情况下“双五”组合平均收益率的夏普比率比上证综指高，尤其是持有2年优势比较明显;(5)“七三”策略拓展了样本量，符合条件的股票大量出现时对牛市也有一定的指引作用，但不如“双五”策略明显，且其组合的最大收益率出现在持有的第三年，t检验也表明，其持有第三年的超额收益是显著的。(6)从夏普比率看，“七三”策略A股组合在持有1～3年的情况下，风险调整后的收益率仍优于上证综合指数。但调整夏普比率的优势不如“双五”策略明显。根据本文的实证结果，建议可以选取选取“双五”（市盈率＜5，股息率＞5％）的股票等权重构建一个组合，持有2年后卖出，在没有“双五”股票的年份空仓，在其出现超过3只的情况下加大投入。在更一般意义上，也可以选取“七三”（市盈率＜7，股息率＞3％）的股票等权重构建组合，持有3年后卖出;在没有该类股票时选择空仓，在其出现超过8只的情况下加大投入。　　除此之外，为了进一步增加本文提出策略的说服力，本文还提出了未来可以进一步深入研究的方向:第一，本文从实证研究的方便性考虑，选取了每年的1月1日做为选取满足组合相应条件的时间点，实际上满足条件的股票可能在一年中的任何交易日出现，而且从直观经验来看，满足条件的个股出现较好的收益情况与出现的日期没有关系，所以在将来的研究中可以考虑把这些股票都纳入组合进行考察。第二，虽然本文通过实证得出了很有意义的结论，但并未对造成该现象因素进行深入的研究和探讨。在进一步的研究中，可以考虑满足条件股票大量出现时的宏观环境（GDP、无风险利率等），对该类股票出现超额收益背后的原因进行深入的分析。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1选题的背景及意义

1．2研究的内容、方法和可能的创新点

2．文献综述

2．1价值投资

2．1．1价值投资与市盈率

2．1．2价值投资与股利政策

2．2市盈率

2．2．1支持低市盈率投资策略的有关研究

2．2．2支持高市盈率投资策略的有关研究

2．2．3其他相关研究

2．2．4国内有关研究

2．3股息率

2．3．1股息政策与公司价值

2．3．2股息支付原因与行为金融

2．3．3国内研究成果

3．市盈率、股息率、投资策略的相关理论

3．1有关市盈率的理论模型

3．1．1 Gordon模型

3．1．2增长机会净现值模型(NPVGO)

3．1．3 EBO模型(剩余收益估价模型)

3．2有关股息率的理论

3．2．1股息率的一般阐述

3．2．2 MM理论(股利无关理论)

3．2．3信号传递理论

3．2．4税收效应理论

3．2．5代理成本理论

3．2．6财富转移效应理论

3．3与投资策略相关的理论

3．3．1技术分析相关理论

3．3．2基本面分析相关理论

4．实证部分

4．1数据和说明

4．2 “双五”策略

4．2．1描述统计

4．2．2成对双样本t检验

4．2．3夏普比率

4．3策略扩展

4．3．1描述统计

4．3．2成对双样本t检验

4．3．3夏普比率

4．4数据稳健性检验

5．1结论

5．2可能的理论解释

5．3未来研究方向

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录