我国黄金期货价格发现功能与价格发现效率研究——基于共同因子的5分钟高频数据实证研究

摘要

黄金是一种特殊的商品，在不同的历史时期体现着货币与商品的不同属性，在当前信用货币体系下，黄金更多的表现出其商品属性，但每当经济政治发生剧烈震荡的时期，黄金便依靠其特有的保值功能而脱颖而出，备受关注与追捧。2013年6月，上海期货交易所调低我国黄金期货合约的最低保证金要求，从以前的7％下调至4％，黄金期货市场的交易成本和交易门槛大大降低了。除此之外，2013年7月5日，我国黄金期货合约夜盘交易通过试运行，正式开通黄金期货合约连续交易，即在每天晚21:00至第二天凌晨2:30分，都可以通过电子盘进行黄金期货交易，至此，我国黄金期货市场在交易时间上与国际黄金市场形成了一致。受这两个重要举措的影响，我国黄金期货市场得到了更多投资者的欢迎，2013年下半年的黄金期货交易量，较上半年提升了两倍有余。在这样的背景下，对我国黄金期货价格发现功能进行检验和测算就具有十分显著的理论和现实意义，不仅是对我国黄金期货合约上市六年来最新进展情况的阶段性梳理总结，更是为我国黄金期货市场未来的发展路径提供理论基础和智力支持。对我国黄金期货价格发现功能的研究，即对黄金市场本身的发展具有重要意义，对我国黄金市场参与者而言，也具有十分重要的意义，可以使用金、产金企业更加有的放矢的安排自己的生产和交易，充分利用黄金期货市场的价格信息，提高资源配置效率，也可以使中小投资者更深刻的理解我国黄金市场现状，理性的参与黄金投资。同时，黄金作为重要的战略资源及国际储备，其定价权的归属就显得十分重要，通过对我国黄金市场的研究和改善，提高我国黄金期货市场的价格发现效率，进而提高我国黄金市场的定价效率，对于我国取得黄金市场的话语权具有重要意义。　　本文的主要研究思路如下:　　首先对本文的研究目的、研究意义进行简单说明，并对过去的相关研究进行梳理综述，进而对本文可能的创新与不足进行介绍。特别是文献综述部分，对以往的研究进行总结，学者在之前对于我国黄金期货市场价格发现功能的研究普遍认为我国黄金期货市场缺乏价格发现功能，并不能引导黄金现货价格，我国黄金现货价格变动是黄金市场价格发现的主要力量，而黄金期货市场缺乏价格发现功能的主要原因就是我国黄金期货市场与国际黄金市场在交易时间上的不匹配，导致隔夜跳空的风险以及我国黄金期货交易成本过高的问题。　　在对文章的研究意义与创新不足分析和文献综述之后，我们再从理论角度对黄金期货价格发现功能进行研究分析，主要对黄金期货市场价格发现功能的涵义是什么，黄金期货市场为何具有价格发现功能，黄金期货如何引导黄金现货价格，影响黄金期货价格发现效率的因素有哪些，这四个问题进行解答。本文对黄金期货价格发现的定义为黄金在现货与期货市场进行交易时，由于黄金期货市场由于具有标准化的合约及更低的交易成本，从而当新信息出现时，新信息拥有者更偏向于在期货市场进行交易，导致黄金期货市场对新信息的吸收量和反应效率更加迅速，领先于现货市场，而这种领先关系，就是黄金期货市场的价格发现功能。对黄金期货价格发现功能的定义，也为我们进行黄金期货价格发现功能的检验提供了基础和思路，即我们可以通过检验我国黄金期货与现货市场价格变动的领先滞后关系，来研究我国黄金期货市场是否具有价格发现功能。在此基础上，我们对黄金期货价格是如何引导黄金现货价格的进行分析，通过借用持有成本模型和蛛网模型，研究黄金期货市场是如何影响均衡价格的形成。研究发现，是由于持有成本的存在，导致影响黄金价格的有效信息提前于现货市场反应在期货市场价格上，而套利者不断的进行套利活动，使黄金期货的价格与黄金现货价格趋于一致，从而形成有效价格，持有成本模型还为我们进行实证研究提供了模型基础，从无套利均衡的思想出发，我们得到了构建黄金期货价格与现货价格协整关系的模型基础。进而，我们对影响黄金期货市场价格发现效率的因素进行了分析，认为期货交易成本、期货市场的参与者结构与期货市场的流动性会对黄金期货价格发现效率产生影响，通过对这些因素的分析，为我们后文中中国黄金市场与国际成熟黄金市场的对比进而提出政策建议提供了依据和比较角度。　　在理论分析的基础上，我们采用我国黄金期货合约及黄金现货AU9999合约2013年7月6日至2013年12月31日的5分钟高频数据进行实证研究。之所以选择这段时间进行实证研究是因为我国黄金期货合约的保证金比率和交易时间在7月5日发生的巨大变动，导致成交量的显著上升。而采用5分钟高频数据一方面是为了弥补样本数据的不足，另一方面是为了应用共同因子模型更加准确的刻画我国黄金期货的价格发现效率。我们首先对数据进行了平稳性检验，结果显示我国黄金期货、现货价格都不是平稳的时间序列但其一阶差分后平稳，因此我们可以进行二者的协整检验。我们运用Johansen方法及E-G两步法进行了协整检验，结果都表明我国黄金期货价格与黄金现货价格之间存在着长期的协整关系，进而我们可以对其进行格兰杰因果检验，格兰杰因果检验不同于我们通常意义上的逻辑因果关系，而是强调时间上的领先与滞后，这正好可以对我国黄金期货价格信息是否对黄金现货价格具有引导作用做以检验。结果表明，我国黄金期货对黄金现货价格具有非常显著的引导作用，而黄金现货在滞后三阶的条件下对我国黄金期货价格具有引导作用。协整检验仅能对我国黄金期货价格与现货价格的长期关系进行描述，而为了进一步更加详尽的描述二者之间的关系，我们运用误差修正模型，将黄金期货、现货价格间的关系分解为对长期均衡价格的调整以及对短期冲击的相互影响。误差修正模型的估计结果显示，对于偏离长期均衡的调整主要是由现货市场完成的，即我国黄金期货价格具有显著的价格发现作用，黄金现货市场价格依据黄金期货市场价格进行调整。而短期因素变动的影响结果显示，我们黄金期货价格滞后六阶依旧对黄金现货价格变动具有显著影响，即我国我黄金期货价格对新信息的反应，领先黄金现货价格三十分钟以上。在误差修正模型的基础上，我们进行了脉冲响应分析及方差分解分析，脉冲响应的结果显示我国黄金期货价格对于黄金现货价格变动的响应效率极高，可以立刻做出反应，而黄金现货市场对黄金期货市场价格变动的反应速率则相对较慢，在十分钟后达到最大，然后逐渐降低进而稳定在较低水平，这表明我国黄金期货市场向黄金现货市场的信息传递效率还有待提高。方差分解的结果显示，我国黄金期货价格变动相对于现货而言，具有更高的信息效率，即具备价格发现功能，但方差分析不同分解顺序下的结果差异巨大，只能对二者的关系做出较为粗糙的描述。为了更为准确的描述我国黄金期货的价格发现效率，我们引入共同因子模型，该模型以我国黄金期货、现货市场所受到的共同因素影响为基础，通过研究两个市场对该共同因子的贡献程度而判断其价格发现效率，通常我们可以将这个共同因子理解为有效价格。永久瞬时模型和信息份额模型分别基于共同因子本身和共同因子的方差对期货、现货价格的贡献度进行了考察，检验结果显示基于永久瞬时模型，我国黄金期货市场对于共同因子的贡献度为70％，而基于信息份额模型，我国黄金期货市场对共同因子方差的贡献度为60％，即我国黄金期货市场相对现货市场而言具有更高的价格发现效率，而我们同样可以看出，相对国际成熟黄金市场而言，我国黄金期货市场的价格发现效率较低。　　针对我国黄金期货市场价格发现效率较低的问题，我们将我国黄金市场与COMEX黄金期货市场及伦敦黄金现货市场进行了比较研究，试图找到我国黄金市场存在的问题。研究认为，我国黄金市场主要存在期货市场参与者结构不合理、黄金衍生品品种缺失以及黄金市场监管不足的问题，针对这些问题，我们提出了鼓励机构投资者进入黄金期货市场投资，积极开发黄金迷你期货合约及黄金基金等黄金衍生产品、加强黄金行业自律协会建设的建议，为我国黄金期货价格发现效率的提高及黄金市场的健康发展出谋划策。　　本文的创新点主要有如下几个方面:　　在新的背景下对我国黄金期货市场价格发现功能进行研究，并得出了与以往研究所不同的结论。在我国开通黄金期货合约连续交易及降低最低准备金要求之后，我国黄金期货市场明显变得更加活跃，在这样的背景下，我们研究发现，我国黄金期货市场已经初步具备了价格发现功能，具有一定的价格发现效率，这与学者之前所得出的结论截然不同，说明我国对与黄金期货市场所做出的改变有效增强了黄金期货市场的价格发现效率。　　从不同的角度对黄金期货价格发现功能进行了研究，本文的研究分析不仅局限于我国黄金期货市场是否具备价格发现功能，更加深入的对我国黄金期货市场价格发现的效率进行了分析，得出我国黄金期货市场虽然具有价格发现功能，但其价格发现效率依然需要提高。　　运用了新的实证研究方法，在协整检验及误差修正模型的基础上，通过高频数据分析，运用共同因子模型，对我国黄金期货市场的价格发现效率进行了更加精准的刻画。之前的研究中，主要是通过日数据对我国商品期货市场进行研究，而日数据会导致对期货市场价格发现的效率刻画不够准确，同时也无法应用共同因子模型对有效价格的贡献度进行分析，日数据间的相关性较高问题会导致共同因子模型贡献度的上下界过宽，难以产生有效的研究结果。本文应用高频数据分析，基于共同因子模型，得出我国黄金期货市场初步具备价格发现功能，且具备一定价格发现效率，即我国黄金期货市场新信息对有效价格的贡献度约为60％～70％的实证结论。

目录

声明

摘要

1．引言

1．1研究背景与研究意义

1．2文献综述

1．2．1国外相关研究

1．2．2国内相关研究

1．3研究内容与研究方法

1．4本文的创新与不足

2．期货市场价格发现功能的理论研究

2．1期货价格发现功能的涵义

2．1．1期货价格发现功能的静态涵义

2．1．2期货价格发现功能的动态涵义

2．2期货市场价格发现的机理研究

2．2．1持有成本模型

2．2．2蛛网理论模型

2．2．3理性预期理论

2．3影响期货价格发现效率的因素分析

2．3．1期货市场中影响价格发现功能的因素

2．3．2现货市场中影响期货价格发现功能的因素分析

2．4本章小结与实证研究思路

3．实证研究

3．1我国黄金市场现状与数据选取

3．2我国黄金期货、现货价格引导关系研究

3．2．1黄金期货、现货价格相关性分析

3．2．2平稳性检验

3．2．3协整分析

3．2．4格兰杰因果检验

3．2．5制度变革前后我国黄金期货价格发现功能的比较

3．2．6实证小结

3．3我国黄金期货价格发现效率研究

3．3．1向量误差修正模型

3．3．2脉冲响应及方差分解

3．3．3共同因子模型

3．3．4实证小结

4．结论与建议

4．1研究结论

4．2政策建议

4．2．1优化我国黄金市场参与者结构

4．2．2创建小规格黄金期货合约

4．2．3完善我国黄金市场监管

参考文献

后记

致谢