基于对赌协议的企业并购定价研究——以华谊兄弟收购银汉科技为例

摘要

并购作为企业迅速实现规模扩张的重要手段，越来越受到投资者的追捧。作为并购交易的核心一环—并购定价问题由此得到了投资者的广泛关注。然而，在并购交易过程中，由于并购方对目标企业的经营情况不可能完全了解，而被并购方又总是倾向于隐藏不利于并购交易的一面，这就使得并购方在进行并购交易时承担了较大的并购风险，尤其是溢价支付的风险。在此大背景下，对赌协议应运而生。作为一项估值调整协议，其有效解决了并购双方对于目标企业未来经营预期的分歧（通常并购方出于谨慎考虑而对目标企业估值较低，被并购方倾向于高估企业的获利能力），其根据企业未来经营业绩不断调整估值结果，最终使估值接近企业真实价值。对赌协议最先应用于国际风险投资领域。2003年摩根斯坦利等国际风险投资机构与蒙牛集团管理层签订并成功实施了我国第一份对赌协议。此后，对赌协议便开始广泛应用于并购投资领域。
　　证监会2008年发布的《上市公司重大资产重组管理办法》中明确规定：“运用收益法等基于未来业绩预期的方法进行标的资产估值，交易对方应当对实际资产盈利数不及预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”这是对赌协议走上制度化的重要一步。2014年修订的文件中对补偿协议的使用范围进行了调整，并不强制要求签订补偿协议。但随着交易双方风险控制意识的加强，对赌协议实则已经成为一种普遍化的商业条款，其不仅能够降低并购方的估值风险，同时能够有效激励被并购方管理层勤勉努力经营以达到业绩承诺水平，实现对赌双方“共赢”。
　　对赌协议条款可以看成是一项期权安排，其所涉及的标的资产不是股票等金融资产，而是实物资产，具有实物期权性质。本文基于此将实物期权理论与对赌协议理论相结合，试图运用实物期权定价方法揭示出对赌协议条款所包含的期权价值，从而量化分析对赌协议对估值风险的防控作用以及如何有效设计对赌协议并识别并购中隐藏的实物期权，从而为企业并购交易定价决策提供参考依据。
　　本文在研究方法上采用规范研究与案例研究相结合。首先对对赌协议相关理论、价值评估相关理论、实物期权理论等进行了梳理和分析。然后选取华谊兄弟收购银汉科技这一具体案例中所涉及的对赌协议条款进行具体分析，通过定性分析和定量分析相结合的方法，揭示出华谊兄弟在该项对赌协议中所拥有的期权类型及其价值以及如何利用其为企业并购定价提供指导。
　　本文的预期贡献：本文创造性地将实物期权理论和定价模型与对赌协议相结合，并将其运用于并购定价决策，通过华谊兄弟收购银汉科技案例详细分析了对赌协议的设计、期权的识别、实物期权的估值以及与并购定价的关系，从期权估值的角度为并购交易定价提供了一个新思路。

目录

声明

1.绪 论

1.1研究背景及意义

1.2研究思路及框架

1.3研究方法

1.4研究创新与不足

2.文献综述

2.1价值评估相关研究综述

2.2对赌协议相关研究综述

2.3研究综述评述

3.理论概述

3.1企业价值评估基本理论

3.2对赌协议基本理论

3.3对赌协议中实物期权定价理论

4.案例背景

4.1并购双方简介

4.2并购动因及并购方案

5.对赌协议设计及实物期权价值分析

5.1 目标企业估值分析

5.2 对赌协议的实物期权定价分析

5.3 案例分析和总结

6.研究结论、局限与进一步研究方向

6.1研究结论

6.2研究局限

6.3进一步研究方向

参考文献

后记

致谢