管理层收购（MBO）：基于关键因素分析的探讨

摘要

国外的研究表明，在成熟的资本市场上，管理层收购(MBO)是提升公司经营绩效、增加股东财富、改进公司治理的有效机制。当管理层和公司股东产生严重的代理问题或者处于公司业务调整需要出售资产时，股东有可能选择将公司资产卖给管理层，并实现公司的私有化。从而使管理层和股东身份合而为一，可以减轻代理问题，提高公司经营绩效。同时，公司股东和管理层之间都能得到财富的增加，但是也有一些国外学者认为，管理层收购(MBO)会导致管理层对公司的盈余进行管理，这在一定程度上会带来道德风险。 我国虽然由于证券市场设立时间较短，相关的法律法规环境和市场条件都尚未成熟，MBO市场还处于发育和形成的阶段。但上市公司MBO已日渐增多，从1997年第一例MBO案例发生之后，已有超过30家公司实施和间接实施了MBO。MBO不仅引起了市场的关注，也激发了国内学术界对MBO研究的兴趣。我国实施MBO存在哪些法律障碍?实施MBO是否能够提升上市公司业绩?实施MBO是否能为包括流通股和非流通股的股东带来财富效应?对这些问题的讨论已经从一般意义上的规范性研究，进入到实证研究阶段。 在支持者看来，MBO作为一种金融技术创新与产权制度变革方式，在整合企业资源、降低代理成本、提高企业经营管理能力方面都有着重大意义。对于中国资本市场而言，MBO的出现并不断发展将具有更深远的影响和特定的意义。推行MBO，既符合改善代理成本和公司治理结构的要求，又很好的解决了国有企业改革中的产权、分配制度改革问题，是国有企业深化改革、走出困境的一剂良方。它的推行有利于进一步推动企业产权制度的彻底改革，解决国有产权所有者缺位的问题，实现产权多元化，并以产权为纽带将管理层与企业所有者结成共同体，将管理层利益与企业兴衰紧密联系起来；有利于对管理层真正的建立起激励约束机制；有利于增强管理层的风险承受能力；也有利于促进市场化的企业家阶层的产生和完善。 对于MBO能否实现上述目的，涉及到对MBO本身的价值判断。西方学者使用实证方式计算MBO实施前后目标公司的会计盈余和股东财富波动，从而判断MBO是否属于经济学意义上的帕累托改善行为。在我国由于资本市场尚不完善，推进MBO的目的也不仅仅限于西方国家在代理成本、税收节约等方面的考虑，而更多的赋予了国有企业改革的重大意义。所以，我们应该更多的把目光放到研究那些因素会影响MBO实施的业绩和财富效应，也就是更多的考虑如何更好的实施MBO，而不是争论于应不应该、合不合理这些形而上的问题。 从探讨影响MBO实施效果关键因素的目的出发，本文回顾了相关的文献资料，特别是国内外学者对于MBO定价和融资的研究。文章的三、四、五几个部分对MBO产生的历史渊源，MBO在西方国家的发展模式、MBO在中国的发展情况等内容进行了比较系统的分析，特别是对中国式MBO进行了界定，总结了国内实施MBO存在的问题。 本文的第六部分，讨论了影响中国式MBO成败的两个关键因素：定价方式和资金来源。并对国内实施MBO的情况进行分析，总结出定价和融资的几种模式，为下文的实证分析提供了分析的方向。 本文的创新部分，主要体现在论文的第七、第八部分，在第七部分中，提出了评价MBO成败的两个关键因素：经营绩效和财富效应。在对MBO经营绩效和财富效应进行界定后，本部分对财富效应的来源进行了理论分析，并涉及到了MBO可能带来的其他影响。借鉴国资委的相关文件和其他学者的研究成果，根据国内MBO的实施情况，这一部分初步设计了包括财务和非财务两个方面指标、从横向和纵向两个维度考查的经营绩效评价体系。 论文的第八部分，以2002年12月31日前，实施了管理层收购(MBO)的上市公司作为样本，在大量数据资料基础上，从定价、资金来源、财富效应以及公司绩效等诸方面进行了全样本实证分析，并结合国外的理论实践作了对比分析。 在研究方法上，分析MBO经营业绩变化和财富效应时，不同于其他研究者使用的单一研究方法，本文分别使用了统计上的因子分析法和实证研究中常用的超常收益法。研究MBO业绩变化时，首先构建了MBO业绩评价体系，选择了若干财务指标。然后，运用统计学上的因子分析方法，构建新的评价函数，将数个财务指标简化为几个主要因素。将样本按照不同的融资模式、定价方式进行分类研究，分析不同条件下的MBO业绩变化。 鉴于我国股票市场的特殊股权结构，在分析股东财富变化时，本文将股东划分为流通股股东和非流通股股东，采用不同的分析方法分析股东财富效应。对流通股股东的财富效应分析，使用在MBO公告日前后股东从股市上获得的超常收益来衡量。而使用在MBO前后若干年内的净资产变化，来衡量MBO带给非流通股股东的财富变化。 对样本整体进行分析和分类研究之后，本文得出统计分析的结果，这些结论主要是：(1)整体而言，中国上市公司的MBO对提高公司绩效、股东财富效应有正向的影响，但并不显著。(2)不同的融资模式和定价方式对经营绩效和财富效应存在影响。 通过研究，我们认为，尽管目前国内实施的MBO存在公正性和公开性方面的问题，但是，基于国有企业改革和发展的目的，在一定的前提条件下，MBO是可以作为从企业层面解决国有企业产权改革的一种制度性安排的。

目录

文摘

英文文摘

一、 引言

二、 研究文献回顾

三、 MBO的沿革和理论来源

四、 国外MBO的发展模式

五、 MBO在中国的实践

六、 MBO运作的关键因素：资金来源、定价方式

七、 评价MBO的关键因素：经营绩效和财富效应

八、 MBO融资模式、定价方式对经营绩效影响的实证分析

九、 融资模式、定价方式对财富效应的影响

十、 研究结论和局限性

参考文献

注释

后记

论文独创性声明及论文使用授权声明